颠覆式创新之"矛"和护城河之"盾",巴菲特如何选择?

2026-02-05 | 来源: 杨岳斌 | 转到微信 | 有0人参与评论 | 字体: 放大缩小 | 收藏 | 打印

周日市场所拥有的广告份额对于信报的经济意义至关重要。一般而言，广告收入占报社总收入的70%-80%，且收入规模仅与发行量相关。《布法罗晚报》拥有三分之二的市场份额，而《信使快报》仅为三分之一，各自市场份额相当稳定。而且两家的核心发行市场高度重叠，部分读者同时订阅两份平日报纸，《布法罗晚报》读者也常购买《信使快报》周日版。

经过对比发行量、广告数据与经营质量，巴菲特认为，《布法罗晚报》一旦进入过去所放弃的周日新闻市场，将会更具有投资价值。因此，他选择放弃了收购《信使快报》。

1976年底圣诞期间，《布法罗晚报》已故主要股东的代理律师通过中介，接洽出售报业资产。巴菲特凭借着对消费者行为的商业洞见，果断决定收购。值得注意的是，在收购前，他并未参观报社办公场所，也未与任何报社员工或高层会面，却已经精准判断出，下午出版的《布法罗晚报》适合当地稳定的蓝领读者群在傍晚阅读的习惯。

正因为拥有了这个商业洞见，对巴菲特而言，以下结论也就显而易见：《布法罗晚报》已经拥有市场份额不会被《信使快报》获取，但有很大机会去获取《信使快报》过去独享的周日版广告中很大的一部分份额。

巴菲特最终以3250万美元收购了《布法罗晚报》，收购价仅为该报年总收入的80%，远低于当时占据统治地位报纸行业3倍总收入的常规估值，凸显其对资产潜在价值的精准判断。按照1976年PE估算，不到20倍。

1977年4月交易完成，在筹备7个月后，《布法罗晚报》宣布50年来首次推出周日报纸，前5周免费，5周后每份30美分，这样的定价低于《信使快报》的50美分，此举被《信使快报》视为致命打击。《信使快报》随即提起反垄断诉讼，控诉巴菲特利用平日报纸盈利补贴周日版亏损，通过掠夺性定价、广告保底发行量等手段企图垄断。

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美国法院初审（1977年11月）判定巴菲特违背反托拉斯垄断法。判决虽然允许《布法罗晚报》推出周日版，但却提出诸多限制，严重影响了《布法罗晚报》的正常业务开展。其判决主要基于两项理由：

一方面，巴菲特未进行正式的成本收益分析类的尽职调查，仅凭商业理解即敲定收购，其“结论显而易见”的解释未能获得法院采信，被怀疑另有阴谋。

另一方面，原告律师在法庭上举证，《华尔街日报》曾刊载其密友桑迪.戈特斯曼引述巴菲特提出的“垄断性报纸如同不受监管的收费桥梁”比喻，控诉巴菲特意图垄断。巴菲特在法庭上否认垄断指控，但也明确承认，该表述与自己的理念基本相符。

当法官质疑为什么要用“不受监管的收费桥梁”这样一个比喻的时候，巴菲特给出了十分诚实，且非常具有商业洞见的回答。他的核心逻辑是：收费桥梁（或垄断性报纸）之所以具有吸引力，是因为过去对资本投入是一次性的，后续无需对该资产持续大量再投资，就能随时间推移不断提价，尤其是在通胀环境下。《布法罗晚报》已占据当地三分之二市场份额，在周日市场的公平竞争中理应匹配同等份额。报纸行业天然趋向“一城一报”，读者与广告商通常仅选择一家，这属于一种自然垄断而非行政垄断。

虽然一审败诉，在芒格的坚持下，《布法罗晚报》决定上诉。二审法院判定，反垄断法应鼓励竞争，而并非保护在位者的既得利益，最终推翻了一审判决。

后续发展印证了巴菲特的洞察。1977-1982年《布法罗晚报》因竞争连续亏损，1979年亏损峰值达461万美元，当时，芒格在年报中对这笔投资表示失望情绪。