颠覆式创新之"矛"和护城河之"盾",巴菲特如何选择?

2026-02-05 | 来源: 杨岳斌 | 转到微信 | 有0人参与评论 | 字体: 放大缩小 | 收藏 | 打印

商业史上不乏如烟花般璀璨而又短暂的生意。就“持久性”这一标准本身而言，就已基本排除了那些处于快速、持续变化行业的生意。尽管“创造性破坏”对社会整体有益，却消除了投资者最看重的“确定性”。一座需要持续不断重新建设的护城河，最终也会失去其防御意义。

价值投资者始终都在寻找那种拥有又宽又深护城河的经济城堡，即拥有可持续的商业竞争优势、具有高资本回报的生意。护城河的形成原因，可能是区域内的低成本生产优势、或者是拥有一个知名的品牌。值得警惕的是，企业的竞争优势来源具有多样性，且有可能会丧失掉，核心判断标准在于是否具有“持久性”。能否准确把握好“持久性”这一本质，才是判断企业未来长期经济特征关键所在。

按照产品的差异化程度，巴菲特把生意分成了两类，一类是“特许经营权”（Franchise，这其实是个比喻，即对拥有排他性优势的卓越生意状态的描述，并不是字面上的意思）。这类护城河的核心是产品定价权，其来源是为客户创造的价值，而非生产成本。

另一类是“商品”（Commodity），这当然也是个比喻，并不是在讲金、银、铜的大宗商品，更多是在描述一种无差异化生意的状态）。由于同质性强，这类生意的护城河主要是拥有持续的低成本优势。需要指出的是，正是因为“创造性破坏”的原因，“特许经营权”生意可以转化为“商品”生意。大部分生意则位居其中，要么更靠近“特许经营权”，要么更靠近“商品”。

在现实商业世界中，企业会表现出各种错综复杂的表现形态。巴菲特通过这样简单分类，投资者或者企业所有者能够更容易迅速判断出各自应当采取什么样的竞争策略，构建出对企业有实际意义的护城河。

“特许经营权”属于巴菲特价值投资哲学中的专有定义。这类卓越生意之所以能被称之为那种排他性的“特许经营权”，主要源于具有三大特征的产品或服务，分别为被需要或被渴望、客户认为没有其他近似的替代品、没有来自价格方面的管控。这三项特征如果同时都具备，那么这个公司能够经常性地，以激进的价格政策对它的产品或者服务进行定价，从而获得很高的资本回报率，并且在一定程度上能够容忍管理不当。

价值投资理论体系中，消费者“特许经营权”（Consumer Franchise）是构成“经济商誉”的主要来源，但并不是唯一的来源。其他来源还包括：经政府审批的特许经营权且并非是对利润的管制，以及在行业内长期保持低成本生产者的优势地位。因此，并不能将“特许经营权”定义完全等同于“经济商誉”。

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企业所拥有的良好声誉，尤其是那种可以根植于产品与服务为消费者带来的一次次愉快体验中的声誉，构建了强大的消费者“特许经营权”。因此，其产品或服务所拥有强大的定价权源于为客户创造的价值，而非生产成本。

护城河“不依赖超级明星”

巴菲特在2007年致股东信中指出，“真正具备持久竞争优势的生意，不应依赖超级明星管理者”。为佐证这一观点，股东信中以医疗领域的两个案例进行了对比说明：

一是地区顶级脑外科医生创办的医疗合伙公司，尽管可能短期利润可观，但核心壁垒完全依附于这位“超级明星”个人，一旦其离职，公司的竞争优势便会随之消失。

二是梅奥诊所，即便多数人并不知晓其CEO姓名，其成功依然能够长期延续，核心原因在于它拥有基于品牌、声誉与组织能力的结构性护城河，而非依赖个别核心人物。

特许经营权生意“不依赖超级明星”的这一观点，早在1991年巴菲特致股东信中就已经有体现：“特许经营权”生意甚至可以在一定程度上，可以容忍管理不善。无能的经理人或许会减少了这类生意的利润，但难以对其核心竞争力造成致命的伤害。”