关于货币政策，我们该相信谁？

2017-02-18 | 来源: 华尔街见闻 | 转到微信 | 有0人参与评论 | 字体: 放大缩小 | 收藏 | 打印

　　本文作者为九州证券全球首席经济学家、金融四十人论坛特邀研究员邓海清；“海清FICC”大资管频道研究员陈曦。授权华尔街见闻转载。关注作者更多文章可点击作者头像关注。本文为作者个人观点，不代表华尔街见闻立场。

　　2017年2月17日，央行发布《2016年第4季度货币政策执行报告》。重点关注以下内容：1、首次提出“稳健中性的货币政策”，以及“流动性基本稳定”，验证货币政策边际拐点。央行关于货币政策的表述首次采用“稳健中性的货币政策”的表述方式（我们猜测，可能针对“稳健略偏宽松”），一改以往“稳健的货币政策”的提法，同时，关于流动性的提法同样由“保持流动性合理充裕”变为“保持流动性基本稳定”，都与之前的执行报告有着明显的变化，验证央行政策流动性拐点，2015年、2016年上半年货币市场过度宽松的局面将不会继续出现，定调2017年货币政策收紧的态势。

　　2、政策防风险态度延续，形成货币政策+宏观审慎政策双支柱的新调控框架。报告中通俗直白地提出“市场“以短搏长””现象较为普遍”，以及“防止资金“脱实向虚””、“以钱炒钱”以及不合理的加杠杆行为”的说法，防风险提法明显被显性化了，表明央行防风险的态度延续。与此同时，报告中提到“防止资产价格泡沫离不开宏观审慎政策和货币政策的配合，需更好地发挥“货币政策+宏观审慎政策”双支柱政策框架的作用”，反映了未来货币政策防风险的调控手段可能会部分让位于宏观审慎政策。

　　3、央行未提“加息”片言，应理性对待可能的逆回购中标利率进一步上行，未来可能出现“中标利率上行+市场真实利率趋稳”的组合。春节前央行上调MLF利率10BP，春节后逆回购中标利率上行10BP，以及央行上调SLF利率，但央行从头到尾根本不提加息的说法，表明了央行不希望市场将利率的调整解读为货币政策紧缩周期的到来。另外，由于2015年、2016年货币市场利率维持在过低的水平，未来央行有可能将市场利率修正到历史中枢水平，这意味着未来公开市场逆回购中标利率存在着继续上行的可能性，但市场均不应该过度解读，应该将利率上行理解成对市场之后的反映与确认，同时，应该理性对待未来可能的每一次利率上行，不应过度恐慌而带来投资的损失。

　　4、首次提出“下行压力减轻”，印证中国经济L型拐点已过；对通胀关注度提高，但尚未到通胀影响货币政策的程度。央行在政策执行报告-中国宏观经济形势部分提到“2016年，中国经济下行压力减轻，运行总体平稳”，以及“从物价形势看，通胀预期有所上升”，明显表态对于中国经济的信心，2017年中国经济企稳明显，通胀水平有所回升，L型拐点已过、进入下半场。另外，由于央行并不排除经济下行的可能性，因此央行大概率并不会出于对通胀的担忧而对存贷款利率进行加息。

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　　5、重申表外理财纳入MPA，央行宏观审慎监管升级趋势是必然。报告将“将表外理财纳入宏观审慎评估”的内容以专栏的形势呈现，反映出央行宏观审慎监管升级的态度明确。由于监管层不会让委外加杠杆行为游离于其对杠杆的限制的框架之外，未来极大可能性会将表外理财的杠杆部分纳入到监管考核范畴内。另外，若未来真的将表外理财的杠杆纳入到对杠杆的考核中，城商行农商行将会受到较大影响。

　　6、央行近期的信号存在矛盾。如果只看此次央行货币政策执行报告，我们会看到央行与之前相比态度更加偏紧，监管加强语气更重，可能会得出“债市黑暗时代将继续”的结论，这也可能导致短期债市出现调整。但如果我们结合近期央行的其他信号，包括近期央行工作论文论述不应激进去杠杆、易纲表态两万亿信贷也是合适的，会得出央行紧缩程度不及此前市场预期的结论，这也正是本周债市大涨的核心原因。

　　我们的看法是，对于“稳健中性”，应当有两个层面的认识：一是相对于2015年8月-2016年8月的“稳健略偏宽松”而言，货币政策边际趋紧是毫无疑问的，这也是流动性从“合理充裕”到“基本稳定”的含义；二是相对于2016年12月的资金极端紧张而言，我们猜测2017年的货币市场大概率比当时要更稳定，即央行确实无意货币政策紧缩。

　　综合起来，“稳健中性”应当是介于2016年8月之前和2016年12月之间的状态，我们认为，货币政策拐点早已发生，而不是未来即将发生。

　　7、对于债券市场，我们倾向于认为“债市最黑暗时代”已经过去，我们对于债券市场不再像2016年底那样悲观，提示投资者在震荡市中谨慎把握机会。我们在2016年11月正式提出“债市黑暗时代”，之后得到市场充分验证，但近期我们的观点开始出现变化。一方面，债券市场收益率相对于逆回购中标利率有足够大的套息空间保护；另一方面央行尽管可能继续提高中标利率，但提高到2016年12月市场真实利率水平的可能性极低，债市价格中已经Price-in了过紧的货币政策预期；此外，债券相对于信贷的配置价值凸显，配置盘在春节后已经开始为债市保驾护航。