美國股市真沒泡沫?繁榮背後藏著一個危險真相

2026-06-01 | 來源: 加美財經 | 轉到微信 | 有0人參與評論 | 字體: 放大縮小 | 收藏 | 打印

本文刊發於金融時報，作者是作者是洛克菲勒資本管理旗下全球業務部門洛克菲勒國際的董事長，最新著作為《資本主義出了什麼問題》。

The truth about the American profit machine https://t.co/1lbrb5txzV — Financial Times (@FT) June 1, 2026 投資者堅持認為，如今美國股市的繁榮有非常強勁的企業盈利作為支撐，完全不同於當年的互聯網泡沫狂熱。

他們記得，20 世紀 90 年代末是一個瘋狂投機的時期，資金追逐的是 Pets.com 這類注定失敗、沒有利潤的公司。

他們認為，今天炙手可熱的科技股不一樣，支撐它們的是扎實盈利，而不是炒作。上一季度企業盈利大增 28%，這種增幅通常只會出現在危機後的復蘇階段。

這重新強化了投資者的信念：美國市場可以撐過任何沖擊，包括貿易戰和真正的戰爭。

從歷史和全球標准看，美國的盈利機器似乎非同尋常。但仔細觀察，就會發現問題。政府赤字上升，解釋了最近美國企業盈利增長中令人意外的一部分。更重要的是，所謂 “ 沒有利潤 ” 的互聯網泡沫時代，其實是一個迷思。

今天的盈利增長並沒有比 20 世紀 90 年代末強勁太多。自那以後，投機過度已經轉移到私人市場，使公開市場和經濟看起來比實際更穩健。簡言之，這輪擴張對政府的依賴更深，而盈利故事也沒有投資者以為的那樣特殊。

企業整體盈利占國內生產總值的比重，已經從 20 世紀 90 年代末的 7% 上升到今天的 11%。美國商業的活力確實發揮了作用，但減稅和政府支出同樣發揮了作用。最近，美國赤字已經升至國內生產總值的 6% 以上，而如此高的赤字，意味著收入正在大規模轉移到家庭和企業部門。

按照一個已經被認可的會計公式，也就是卡萊茨基 - 列維方程，企業利潤在一定程度上是政府赤字的鏡像。根據這個框架，自 20 世紀 90 年代末以來，在盈利占國內生產總值比重的上升中，赤字是最大的單一貢獻因素。而在本十年，赤字貢獻的規模已經超過企業利潤的一半，是互聯網泡沫時代的兩倍。

剔除政府支持後，美國企業利潤看起來就沒有那麼非同尋常了。

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在多數投資者眼中，今天強大的 “ 華麗七雄 ” 科技股，與當年那些倒霉的互聯網公司完全不可同日而語。後者的商業計劃仿佛只是寫在雞尾酒餐巾紙上。但如果把過去五年與 1995 年至 1999 年那段時期相比，上市企業盈利在早期那段時間平均增長 11%，而本十年為 15%。互聯網泡沫時期的增長稍慢一些，但仍然強勁。

再把范圍縮小到科技行業上市公司，兩段時期的盈利增長同樣快，平均都略高於 20%。人們常說，當年的科技巨頭盈利增長遠慢於今天的同行，但這也不是真的。

20 世紀 90 年代末，思科、英特爾、微軟、高通和甲骨文等重量級公司，年盈利增長率在 30% 至 80% 之間。華麗七雄的范圍也類似，從英偉達的 89% 到蘋果的 17%。

當然，我們知道互聯網泡沫故事的結局：明星公司的估值進一步升高，隨後崩盤。

自 2000 年互聯網泡沫破裂以來，公開上市公司數量已經減少一半，許多新公司在私募股權和風險投資的支持下，更長時間保持私人公司身份。這裡已經成了投機過度和盈利薄弱的新歸宿。因此，標准指數中平均上市企業的利潤增長，會對整體經濟給出誤導性圖景。把私人公司納入數據後，利潤增長就沒有那麼亮眼。

此外，如今計劃上市的私人公司比 20 世紀 90 年代規模大得多，盈利能力卻弱得多。IPO 隊列中最受關注的公司，包括 SpaceX、Anthropic 和 OpenAI，幾乎沒有利潤，甚至完全沒有利潤。

與此同時，在這個敘事中，歐洲常被拿來襯托充滿活力的美國，扮演停滯不前的對照組，但歐洲的變化要小得多。與 20 世紀 90 年代末相比，歐洲赤字現在只是略高一些。盈利占國內生產總值的比重仍然持平。

歐洲大陸也有私人市場，但規模小得多，潛在麻煩也小得多。

美國企業盈利仍然令全世界羨慕，但斷層線已經存在：有些深埋在私人市場，有些被國家支持掩蓋。只要美國繼續維持大規模赤字，這些問題很可能仍會停留在視線之外。

除非債券市場迫使美國處理這個問題，否則美國幾乎沒有政治動力削減支出或提高稅收。如果那一刻真的到來，並表現為債券收益率急劇上升，沖擊將傳導至市場和經濟各處，暴露出今天看似不可阻擋的美國盈利機器中的缺陷。