拼多多:天雷夹着人造雷,真成 "拼夕夕" 了?
北京时间 11 月 21 日晚美股盘前，“业绩黑箱”$拼多多(PDD.US)发布了三季度财报，初看营收和利润双双明显 miss，可谓大幅 “爆雷”、盘前大跌，具体情况如何？
1、不幸之万幸，广告收入没有爆雷
本季度拼多多总营收约 944 亿人民币，相比彭博一致预期的 1028 亿，比预期整整低了 30 亿。但不幸中的万幸，最最关键的指标--广告收入本季为 494 亿，同比增长了 24%。相比之下，卖方一致预期的增速为 24%，我们了解买方预期的增速取中值也大约在 25% 上下。因此，最最核心的广告收入是符合预期的，并没有 “暴雷”，这非常关键。
不过虽没有低于预期，也不似二季报时广告增速环比腰斩那么 “可怖”。本季广告收入增速仍是由上季的 29% 继续下降到了 24%，放缓的趋势依旧。这背后体现的就是，拼多多先前大跨步提高变现率的周期已趋于结束，广告收入增长再快速向 GMV 增速靠拢。
2、降佣、返佣，调回头补贴安抚商家
整体营收不及预期，完全是受佣金性收入的拖累。本季佣金性收入却为 500 亿，比预期少了整整 30 亿，是本次业绩最大也最根源的问题所在。
第一反应下，海豚投研本能认为佣金性收入的 miss，又是由于 Temu 收入口径上蹿下跳的影响。但结合毛利润同样比预期低约 30 亿，和营收 miss 的幅度几乎完全一致。我们认为问题更可能是出现在主站的佣金收入上（具体推演请见正文）。
结合近期拼多多对商家端的补贴，如部分降低技术服务费费率、一定情况下退货返还佣金、降低商家保证金等举措，确实可能导致市场低估了上述减免和返还政策对佣金收入冲减的影响。
3、毛利率跳水，也就降佣的 “锅”
如前文所述，佣金收入减少导致的毛利润同额度下降，使得本季拼多多毛利率为 60%，环比上季度跳水 5.3pct。原本前两个季度在 Temu 毛利结构改善的贡献下，毛利率已开始修复，且本季随着 Temu 半托管比例的继续上升，逻辑上会继续利好毛利率。但部分由于拼多多先前对商家可能确实 “压榨过度”，目前掉头补贴商家的举措，反导致毛利率的跳水。
4、 对内效率依旧，但外部的压力已 “泰山压顶”
费用层面，本季营销费用支出 305 亿，同比增长 40%，在疲软的消费大环境，且京东、阿里都在大幅增加营销支出的情况下，“对竞争的无感” 已无法持续。无论是主动或被动，拼多多也必须增加营销补贴，以在越发激烈的竞争环境下，留住用户和商家。不过，对营销费用的走高，市场的预期比较充分(为 302 亿)，倒并未超出预期。
而管理和研发费用，则基本都与上季度持平，相比预期也稍低，可见对内的费用控制和人效角度，拼多多仍然是一众互联网公司内最出众的。
5、利润下滑、诚不欺我？
由于佣金收入低于预期 30 亿，并等额传导到毛利端。而费用支出又只是和预期一致，并没有超预期的控费，来对冲收入、毛利的下降。因此调整后（加回 SBC）经营利润为 268 亿，比预期的 306 亿，低了近 40 亿。可谓一步错、步步错。
按Temu 本季的亏损略低 30 亿的假设、我们测算拼多多主站本季的经营利润在 270 亿左右，低于买方 300 亿以上的预期中值。
趋势上看，相比我们测算去年同期约 260 亿的主站利润，也已趋于没增长。主站经营利润率从上季的 65% 以上，下滑到将将 50%。相比去年同期主站 57% 的利润率也是降低的。上季电话会时管理层指引的利润下滑，倒真是诚不欺我。
海豚投研观点：
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还没人说话啊，我想来说几句
1、不幸之万幸，广告收入没有爆雷
本季度拼多多总营收约 944 亿人民币，相比彭博一致预期的 1028 亿，比预期整整低了 30 亿。但不幸中的万幸，最最关键的指标--广告收入本季为 494 亿，同比增长了 24%。相比之下，卖方一致预期的增速为 24%，我们了解买方预期的增速取中值也大约在 25% 上下。因此，最最核心的广告收入是符合预期的，并没有 “暴雷”，这非常关键。
不过虽没有低于预期，也不似二季报时广告增速环比腰斩那么 “可怖”。本季广告收入增速仍是由上季的 29% 继续下降到了 24%，放缓的趋势依旧。这背后体现的就是，拼多多先前大跨步提高变现率的周期已趋于结束，广告收入增长再快速向 GMV 增速靠拢。
2、降佣、返佣，调回头补贴安抚商家
整体营收不及预期，完全是受佣金性收入的拖累。本季佣金性收入却为 500 亿，比预期少了整整 30 亿，是本次业绩最大也最根源的问题所在。
第一反应下，海豚投研本能认为佣金性收入的 miss，又是由于 Temu 收入口径上蹿下跳的影响。但结合毛利润同样比预期低约 30 亿，和营收 miss 的幅度几乎完全一致。我们认为问题更可能是出现在主站的佣金收入上（具体推演请见正文）。
结合近期拼多多对商家端的补贴，如部分降低技术服务费费率、一定情况下退货返还佣金、降低商家保证金等举措，确实可能导致市场低估了上述减免和返还政策对佣金收入冲减的影响。
3、毛利率跳水，也就降佣的 “锅”
如前文所述，佣金收入减少导致的毛利润同额度下降，使得本季拼多多毛利率为 60%，环比上季度跳水 5.3pct。原本前两个季度在 Temu 毛利结构改善的贡献下，毛利率已开始修复，且本季随着 Temu 半托管比例的继续上升，逻辑上会继续利好毛利率。但部分由于拼多多先前对商家可能确实 “压榨过度”，目前掉头补贴商家的举措，反导致毛利率的跳水。
4、 对内效率依旧，但外部的压力已 “泰山压顶”
费用层面，本季营销费用支出 305 亿，同比增长 40%，在疲软的消费大环境，且京东、阿里都在大幅增加营销支出的情况下，“对竞争的无感” 已无法持续。无论是主动或被动，拼多多也必须增加营销补贴，以在越发激烈的竞争环境下，留住用户和商家。不过，对营销费用的走高，市场的预期比较充分(为 302 亿)，倒并未超出预期。
而管理和研发费用，则基本都与上季度持平，相比预期也稍低，可见对内的费用控制和人效角度，拼多多仍然是一众互联网公司内最出众的。
5、利润下滑、诚不欺我？
由于佣金收入低于预期 30 亿，并等额传导到毛利端。而费用支出又只是和预期一致，并没有超预期的控费，来对冲收入、毛利的下降。因此调整后（加回 SBC）经营利润为 268 亿，比预期的 306 亿，低了近 40 亿。可谓一步错、步步错。
按Temu 本季的亏损略低 30 亿的假设、我们测算拼多多主站本季的经营利润在 270 亿左右，低于买方 300 亿以上的预期中值。
趋势上看，相比我们测算去年同期约 260 亿的主站利润，也已趋于没增长。主站经营利润率从上季的 65% 以上，下滑到将将 50%。相比去年同期主站 57% 的利润率也是降低的。上季电话会时管理层指引的利润下滑，倒真是诚不欺我。
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