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財富

　　2007年5月30日，讓很多人從財富的美夢中清醒過來。一些歷經5年股市蕭條的老股民吃過虧，他們慌忙將手中的股票拋出，一部分無知無畏的新手則持股觀望。很快，事實證明，後者的選擇更明智。不到一個月的時候，大幅下挫的上證股指又回來了，它在接下來的90天裡又創出6124點的新高。

　　不過，“5·30”還是暫時成功擋住了股市狂熱的腳步。上半年，股市開始進入全民高潮的局面，不斷加入到財富盛宴隊伍裡的新成員對政府的一連串警告置若罔聞。5月初，“三管齊下”的貨幣緊縮措施，上證指數做出的反應是僅下跌了10分鍾。終於，“五一”節過後的第4個周二的午夜，證券交易印花稅被宣布提高到原來的3倍，上證綜合指數旋即暴跌6.5%，這打擊了2004年牛市以來興起的證券投資熱，讓新一代散戶和證券投資客明白了賠錢是可能的。此前，很多人迷信地認為2008年8月即將到來的一場有史以來最盛大的國家舞會將是他們的“護身符”——至少在這以前，“紙上財富”都一定是安全可靠的。

　　2006年末以來，中國的股票價格已經增加了一倍多，股票市值從2005年不足GDP的一半上升到目前超過GDP總額，而股民人數增長了近千萬。財富效應的跡象已無處不在。這一年，金融問題真正開始社會化，“流動性”和CPI成為最流行的詞語。我們可以從中國的金融史中找到當前繁榮的根源。到2004年，廣義貨幣和國內生產總值的比率達到了160%，遠高於其他經濟體。中國之所以出現這種局面，是因為在經濟增長緩慢時期實行了大規模銀行借貸和預算刺激的一攬子措施。近年來，由於巨額貿易盈余、外來投資和熱錢流入的原因，湧入中國的流動資產大量增加。

　　股市和富人都是“流動性”的產物，二級市場和一級市場都讓富人效應變得更加醒目。北京銀行10月上市，受益人中有一位年僅10歲、名叫鄭宇軒的孩子。最初“投資”時，鄭宇軒不過是個剛會走路的孩子。現在，他已經是一位名副其實的千萬富翁。只要他以及北京銀行其他83位未成年股東能夠動用自己的財富，就不愁缺少花錢的方式。

　　10月20日這一天，香港聯交所因為一家內地互聯網公司的到來變得異常忙亂。在早間交易的前15分鍾，由於買賣活躍，香港多家網上銀行、券商、港交所的交易系統因用戶堵塞而出現慢機現象，港交所隨即宣布，未來將斥資4.5億港元改造交易系統，以避免此類現象再次發生。當天下午，這家公司的承銷商宣布行權超額配售1.137億股——將融資額從15億美元躍升到17億美元，這一數字僅次於Google在2003年的19億美元融資。

　　一夜之間，這家叫“阿裡巴巴”的公司就直接晉升到全球互聯網企業前6名。而在8年前，它僅僅是一家由18個人用50萬元創辦於杭州的小公司。上市後，大學英文教師出身的馬雲和他的這個團隊的身價徹底改變。以發行價12港元計，阿裡巴巴4900名員工持有阿裡巴巴4.435億股，市值共計53.22億港元，有將近1000名員工將成為擁有超過100萬港元身家的富翁。一家財經媒體事後評論說，“一個中國規模最大的富人幫將由此誕生”。

　　中國的富人正迅速變得更富有。今年，《福布斯》(Forbes)雜志公布了66位擁有10億美元以上財富的中國富豪，較去年的15位有大幅增加。而靠“百富榜”闖蕩上海灘，在中國創出第一桶金的胡潤則計算出，他的百富榜上，800名上榜富豪的平均財富為5.62億美元，較去年的平均水平增長逾一倍。106位身家超過10億美元，遠遠高於去年的14位。目前，中國億萬富翁的人數僅次於美國。1999年，當首個中國“富豪榜”問世時，榜上只有一位身家過10億美元的富豪——“紅色資本家”榮毅仁。

　　“新上榜者賺取數十億美元財富的個人故事，突顯出中國令人驚訝的商業機會規模和種類。”胡潤說,“中國富豪和成功人士的故事，就是當代中國的故事。”25歲的楊惠妍以175億美元的身家位居榜首，相當於榮智健的3倍，其財富來自於她在家族企業——房地產開發公司碧桂園持有的59.5%股份。當天的《金融時報》就此事評論說，“楊惠妍的財富故事折射出了中國中產階層的興起和房地產行業的繁榮。碧桂園的創始人是楊惠妍的父親楊國強，一位來自中國南方廣東省的貧窮農民。上世紀90年代初，楊國強購買了農村地區的大片土地和價格嚴重縮水的資產，隨後，在1997年房地產市場開始起飛之際，楊國強為中國日益壯大的中產階層開發了他們能夠買得起的聯排別墅和度假屋。此舉推動了該公司財富的增長:目前，在香港上市的碧桂園估值約為270億美元”。

　　就個人致富而言，胡潤認為2007年是個中國成熟之年。他說自己編榜編了9年，第一次使用“轉折”這個詞。胡潤認為，2007年無疑是中國民間財富的轉折之年。“第一個時間點是1978年前後改革開放，廣東珠海這些房地產企業興起，這是中國民間財富的積累初期。1993年是企業家的小學，因為鄧小平南巡後很多企業家開始創業。2007年初，這些民企大都進軍資本市場。”

　　財富聚集和沸騰，使得盡管數十年來中國消費增速一直低於投資和出口，但中國仍是很多跨國公司最有希望的新興市場。這些公司包括了從汽車制造商、IT產業、快餐企業和工業產品供應商各類企業。跨國公司未來擴大對華投資的關鍵因素在於中國各產業的市場規模和高增長率。IT和汽車產業尤為明顯，中國IT市場2004年將達到2424億元規模，2003年中國IT市場整體規模占亞太地區(不含日本)IT市場的30.8%，到2008年增速將達到38%，遠高於全球IT增長水平。中國轎車2005年保有量將達到850萬量，環比增長30%。IT與汽車產業規模與高增長速度成為跨國企業在尋找新增長過程中選擇對華投資的關鍵因素。

　　一些和財富直接相關的行業更看好中國。2007年5月一份針對中國消費領域的調查報告預測,“在未來5年之內，中國將成為亞洲增長最快、最大的奢侈品市場”。漢姆國際展覽集團曾給參展的奢侈品展商發布調研問卷讓奢侈品商家在莫斯科、迪拜、上海、香港等幾個奢侈品消費市場中做出拓展選擇。最終，超過80%的奢侈品展商選擇了中國上海。

　　曾經一度被認為表現低迷和平庸的化妝品市場如今已在中國變得非常盛行。2007年，中國大陸已經是世界排名第8和亞洲排名第2的化妝品市場，預計到2010年之前，化妝品市場在中國的銷售額將達到800億元。這一年，中國成為歐萊雅在全球稅收增長最快的市場之一。10年前就已經進入中國的資生堂，以每年40%的增長速度遞增，2007年，資生堂在中國開了15家歐珀萊專賣店。它的擴張方案來勢洶洶——到2008年連鎖店在全國將達到5000家，中國成為業績超過美國的最大市場。同樣加快布局的還有，服裝奢侈品領域的阿瑪尼和Tods，他們都聲稱2008年在中國擴張的目標是要超過30家店面。

　　的確，不管從哪種角度看，2007年都集中體現了中國持續多年的經濟改革令人驚歎的成就。“中國經濟從沒有像過去5年發展得這麼好，這麼快。”12月10日，摩根士丹利亞洲區主席在北京說。在過去30年內，中國經濟以每年9.5%的驚人速度發展。2003年，中國取代美國，成為最受歡迎的外國直接投資目的國。中國不再僅僅主宰勞動密集型的制造業了。如今，中國是全球最大的消費電子產品生產國，同時在電腦芯片、汽車、飛機引擎、航天技術等制造方面也正突飛猛進。

　　根據世界銀行的數據，中國工業產值在1990年到2000年間以每年13.7%的速度增長，在2000年到2005年間，年增長率為10.9%，然而GDP在這兩個期間的增長比率僅分別為10.6%和9.6%。截至2005年，按市場價格計算，工業產值占GDP的比重為48%，比已經很高的1990年的42%還高。

　　根據一名經濟學家的觀察:截至2005年，中國的出口占到GDP的38%，這個比重在美國和印度僅分別為10%和21%。這樣看，中國的經濟開放頗具小規模經濟體的特征。中國的投資總額占GDP的比重從2000年的37%一直飛升到2006年的45%。這不但是當今世界上最高的投資比率，而且也應算得上是有史以來任何實體經濟中最高的投資比率。經過近30年的持續經濟增長以及連續5年兩位數的產出增幅，中國已成為全球經濟增長的發動機，還即將成為全球最大的貿易國。

　　中國需求上升，有助於抵消美國需求下降的影響，為全球經濟提供了一種潛在的刺激。世界銀行中國首席經濟學家郝福滿表示:“如果美國經濟放緩的速度高於預期，從而拖累全球經濟增長，那麼，減少外部失衡可能成為中國對全球經濟增長的一個重要貢獻。”

　　過熱

　　11月26日，中法經貿合作的大幕在人民大會堂拉開，法國總統尼古拉·薩科齊與中國國家主席胡錦濤共同見證了價值200億歐元訂單的誕生，其中100億歐元用於支付160架空客飛機。隨行的法國企業家都各有所獲。法國國有核能公司阿海琺集團首席執行官羅薇中女士在合同簽署後給了薩科齊一個深深的吻，這成為當天攝影記者們最為津津樂道的一個瞬間。

　　在2007年的背景下，這個大訂單不止是幾個商業項目，它作為重要貿易政策承擔著加大貨幣對沖力度的作用。關稅的調整、政府采購團加大采購、貿易上的進一步放開都是增加進口，減輕人民幣升值壓力的辦法。

　　但貿易順差仍然節節上升，2004年為690億美元，占GDP的3.6%，2005年貿易順差達到1018億美元，首破1000億美元大關，2006年該值就達到了1776億美元。據世界銀行估計，2007年將達到3780億美元，占GDP的11.9%。這樣的話，中國的經常項目順差不僅將是世界上最大的，而且還將是德國和日本經常項目順差之和。

　　資本外流是中國龐大經常項目順差的伴生品，持續增長的外國直接投資帶來資本流入，兩者一起構成了巨額的官方外匯儲備，從2000年的2000億美元增長至2007年9月的1.4萬億美元，約為全球外匯儲備的1/4，更占到中國GDP的44%，比位居世界第二的日本要高出5000億美元。

　　這都刺激了基礎貨幣的快速增長。為了維持匯率穩定，中央銀行不得不大量幹預外匯市場，買進美元，投放人民幣。人民幣的新增投放量即代表了新增流動性。為了使貨幣增長速度保持在與經濟增長相適應的水平上，中央銀行又不得不進行對沖，賣出央行票據，收回過剩的流動性。在過去幾年中，由於央行的對沖政策，外匯儲備增加所產生的過剩流動性大部分被回收和凍結。盡管從長期看，由於這種對沖政策以商業銀行必須持續大量購買低收益央票為前提條件，因而難以為繼。直到目前為止，商業銀行還在繼續購買央票，對沖政策依然在發揮吸收過剩流動性的作用。但中國的金融系統仍充斥著過多的流動資金，這些多出來的錢推動著2007年消費品價格、房價和股價一路上漲。

　　從長期看，一個增長迅速、勞動力市場吃緊、貨幣升值又非常緩慢的經濟體，其通脹應該會高於它的大部分貿易伙伴國。這種實際匯率的提高，也就是國內價格水平相對於世界其他地區的上升，是迅速發展過程的正常現象。中國社會科學院世界經濟與政治研究所所長余永定說，“中國經濟已經保持了連續4年10%以上的增速，且通貨膨脹在今年以前被控制在3%以下，這已經是個奇跡了”。事實上，20世紀90年代中期之後，通脹一直保持在低水平，人們甚至認為，2007年理所當然會成為自2003年以來高增長、低通脹的第五個年頭。對這種現象的一種解釋是，中國央行有能力沖銷中國積聚的龐大外匯儲備對基礎貨幣(或“儲備貨幣”)的影響。央行的對沖主要是針對國際收支雙順差的挑戰，但現在的雙順差情況超出了預期。

　　12月3日至5日的中央經濟工作會議，提出接下來的一年經濟要務是“雙防”——防通脹、防過熱。過去幾年，過熱一直是調控對象，而通脹成為政策目標，是這一輪增長周期的首次。為了實現這一目標，會議宣布，明年將繼續實行穩健的財政政策和“從緊的貨幣政策”。這意味著政府的公共支出將維持穩定，而貨幣供應量將收緊。

　　去年因為“采取了多種手段致力於貨幣政策改革，促使人民幣平穩升值得以實現”被英國《銀行家》雜志評選為“最佳亞洲央行行長”的周小川，2007年最沉重的任務，是如何謹慎使用貨幣政策來防止經濟由偏快轉為過熱以及物價上漲帶來的壓力。他在12月的一次主題演講《從緊的貨幣政策》中，從研究與預測角度對中央經濟會議中提出的從緊貨幣政策進行解讀。他認為，“從緊貨幣政策涉及許多內容。在之前的5年中，相對松了一些，所以現在需要從緊”。

　　“2003年以來，全球化分工、生產外包的速度之快超出各界的預期。在一定程度上，我們的貨幣政策是在和全球化發展速度賽跑。”周小川在2007年底承認，這一年是央行對沖外匯占款力度最大的一年。今年，已經上調了5次存貸款利率，10次存款准備金率，同時公開市場操作力度也很大，央票發行量大幅度提升。此前幾年的對沖力度明顯比2007年弱。

　　中央經濟工作會議後3天，央行宣布，再次提高存款准備金率1%，幅度較以往的0.5%增加一倍。第10次上調存款准備金率後，央行將一次性凍結資金4000億元，14.5%也是20多年來的最高水平。

　　2007年11月消費者價格指數(CPI)一如市場預期刷新了近11年的高點。內地食用油價格小幅上漲，肉類價格高位運行。到11月份為止，豬肉價格連續8周上升，因為豬肉有利可圖，廣州、惠州等地在11月先後發生多宗“失豬”事件，增城一豬農百多頭豬一夜之間被偷走，損失16萬元，一連串事件已引起廣東公安部門關注。

　　食品價格大幅上漲，源自於多種不利因素混合在一起:中國豬肉行業普遍出現供應問題，豬場爆發“藍耳病”疫情以及幹旱和洪水。物價上漲的原因盡管看起來幾乎完全是食品和全球飼料價格上漲所致，豬肉短缺又加劇了食品的結構性矛盾，然而，物價的真正危機是，在經濟過熱風險下，加重人們的通脹預期。生活在“跑贏CPI”的心理焦慮中的人們做出的選擇可能是繼續將“存款搬家”，為資產價格泡沫的擴散推波助瀾。余永定在發表的一篇文章中擔心，“中國宏觀經濟的一個危險現象，是通貨膨脹率上升和資產價格上漲同時並存”。

　　盡管銀行體系的存款增速比名義GDP快得多，但作為最好的、具有流動性的價值儲藏手段，公眾似乎還是很願意持有這些存款。這些存款似乎溢入資產市場，而不是用來消費:自2001年以來，家庭儲蓄在可支配收入中所占份額一直在增加，而不是減少。

　　如此看，相對於潛在和實際產出的快速增長，國內需求的增長總體而言仍然處於被抑制狀態，而非過熱。經常賬戶盈余相對於GDP出現增長，必定意味著經濟體的實際(和潛在)產出增長快於國內需求。這樣看，2007年中國經濟成就面對的最大挑戰，不在於國內需求過多，而在於缺乏國內需求。中國經濟不在於它能否持續迅速增長——就中短期而言，這點毫無疑問——問題仍然在於中國經濟的增長模式能否改變，減少對出口和資本及能源密集型企業投資的依賴，轉而更多地依靠國內消費，包括公共和私人消費。

　　分配

　　抑制投資、拉動內需——2007年的宏觀調控看上去再一次回到了上世紀90年代兩次宏觀緊縮相似的局面。但情況不盡相同，1992年前後房地產“大躍進”在宏觀調控措施下應聲而落，是因為信貸資金幾乎是當時建設項目啟動的全部資金來源。

　　同樣的信貸緊縮手段，現在未必那麼奏效。德意志銀行的馬駿2007年6月根據官方數據估計，目前銀行信貸僅占中國固定資產投資的15%，其他投資主要來自企業自有資金和直接融資。多年經濟高速發展，企業積累了大量自有資金——這在行政調控力量之外。

　　另一個變數來自地方政府。政府現在的城市化沖動、投資動力比起10年前要更強烈。一名西部城市官員認為，現在是大規模城市改造的最佳時機，因為城市對房地產的需求可以支撐起城市化的成本，而再往後成本會越大。

　　周小川在《從緊的貨幣政策》主題演講的當天也表示，要深入研究接下來2008年政府換屆這個特別時間段，他特別提到2003年政府換屆時發生一季度信貸增幅過快現象。

　　國家信息中心經濟預測部范劍平在一次調查中也注意到地方政府投資的這個特點。他說:“2002年下半年地方政府換屆基本完成，新一屆地方政府上任後，一些地方政府為了突出政績，積極推進基礎設施投資和城市化建設。地方政府投資占投資主體的地位進一步加強，2003年6月末，地方項目投資同比增長40.6%，高出同期全部投資增速8.9個百分點，地方項目投資占全部投資的比重也提高到86.9%，比上年同期提高6個百分點。為了爭取投資項目資金，許多地方政府對銀行施加影響，從外部推動了信貸擴張。”

　　2006年以來，商業銀行與地方政府之間的“銀政合作”、“打捆貸款”現象也較為普遍。因為從2006年開始很多地方政府換屆，受以上政治因素影響，地方政府上項目，搞投資的積極性增強。這兩年，地方項目投資基本保持了30%以上的高增長。4月底，國家發改委、財政部、建設部、中國人民銀行和銀監會五部委聯合下發《關於加強宏觀調控，整頓和規范各類打捆貸款的通知》。這一政策對遏制地方政府主導下的投資過熱將會產生一定作用。但在行政管理體制改革不到位的情況下，打捆貸款恐怕難以徹底叫停。

　　研究者已經注意到，消費不足、投資過熱的症結是儲蓄率居高不下。中國的儲蓄率比投資率還要高。2006年的總體儲蓄率占GDP的比值達到54%，2007年這一比重繼續大幅上升。這一趨勢並不是意味著高的家庭儲蓄率，相反從世界銀行一組2006年的數據來看，家庭儲蓄率只占到GDP的15%，政府儲蓄率(財政占GDP的比率)7%，公司儲蓄率(未分配利潤)28%，這一比重在2002年僅為14%。

　　從根本上而言，儲蓄過度和消費不足的原因在於既定的分配體制，中國高儲蓄問題是個收入分配問題。近年來，由於所得稅制度不盡合理，以及工資水平增長緩慢，導致國民收入分配更多地偏向於政府和企業部門，即非居民部門。由於政府和企業的消費傾向天然低於居民，這就造成政府儲蓄和企業儲蓄的大幅上升。

　　盡管中國的經濟增長這幾年已經逐漸體現在實際薪資上。1989年至2004年間，中國實際工資的增幅為110%。勞動力成本的上升作為今年觀察中國經濟的一個重要角度，豬肉和食品價格的上漲正是過去被過度消耗的“農村紅利”在CPI中的流露。英國記者安德森在2007年8月發表的《廉價勞動力的終結》一文中指出，“以人民幣計算，進城務工人員的工資自1995年以來已經翻了一番”。但關於分配的調整仍然剛剛開始，對於“十七大”關於“初次分配和再分配都要處理好效率和公平的關系，再分配更加注重公平”綱領性要求的落實顯然不是一次到位的事情。國民收入在強勢資本和弱勢勞動之間顯然還是更傾向於前者。

　　2007年11月22日，由中國社會科學院工業經濟研究所組織發布的2007年企業藍皮書《中國企業競爭力報告》指出，在過去的十幾年間，勞動者報酬占GDP的比例降低了12個百分點，而同期營業余額占GDP的比例卻增加了7.7個百分點。

　　“改革開放後人們擔心國有企業‘工資侵蝕利潤’現象，因而在內資企業所得稅制度中長期設置了‘計稅工資’稅則，要到2008年才會取消。但現在已轉變為開始擔心是否會產生‘利潤侵蝕工資’現象。”該藍皮書撰寫者金碚說，1998年，國有及規模以上工業企業工資總額是企業利潤的2.4倍，到2005年降到了0.43倍。1998年，國有及規模以上工業企業利潤占工業增加值的比重是4.3%，到2006年提高到了21.36%。“分配傾斜不僅表現在非國有企業員工收入長期低於經濟增長的速度，而且表現在國有企業大量使用臨時工等體制外員工，以降低用人成本。”

　　某種意義上來說，政府在財富分配領域的努力甚至要比在貨幣政策中的努力更為接近流動性的源頭。消費的增長應該由現在流入公司未分配利潤中的資金來買單。可以通過對那些未分配利潤征稅或是要求公司分紅派現。通過公共開支、轉移支付或是對個人減稅，最終將收入轉移到居民手中。這樣看，“十七大”所提出的“創造條件讓更多群眾擁有財產性收入”從財富分配著眼，是2007年更為關鍵的核心詞。

　　但這並不是件容易的事。公民儲蓄、企業儲蓄和政府儲蓄三者之間仍然缺乏相互替代的渠道。由於政府的消費性支出偏低，尤其是在教育、醫療、社會保障等方面的投資有限，造成居民未來收入和支出的不確定性增加，形成了強烈的預防性儲蓄動機。在這種情況下，政府降低當期投資性支出並不會引致居民相應擴大當期消費。換言之，在政府對社會性公共產品投資不足的情況下，政府儲蓄和居民儲蓄相互替代的機制被堵塞;而由於國有企業不向政府分紅，政府儲蓄和企業儲蓄之間的渠道也幾乎完全失去。

　　後者有其歷史原因。這些現在儲蓄資金充沛、成為投資過熱重要原因的國有企業，在上世紀80年代無不是普遍陷入谷底、苦心尋找所有權和經營權分離之道的“困難戶”。80年代初，“吃大鍋飯”被看做國企體制最大的問題之一，它帶來了嚴重的激勵問題，既不能根據盈虧狀況對國有企業進行嚴懲，也使得廠長經理難以對表現好的員工進行正常工資之外的獎勵。直到1992年到1993年間，國有企業改革的核心仍然是擴大管理者自主權和減少政府幹預。在這個思路下，國有企業被允許保留利潤。按照利潤留成政策，利潤越高的國有企業就可以留下更多的利潤。

　　但利潤留成政策帶來了如何在政府和企業之間進行利潤分配的難題。1978年，“企業收入”是財政收入最主要的來源，占全部財政收入的一半以上，但在80年代，國有企業的利潤留成不斷增加，而與此同時，政府從企業獲得的收入卻急劇減少，導致了財政收入的整體下滑。直到1995年，由於1993?1994年啟動的財稅改革開始見效，財政收入的下滑才到達谷底。為了在不損害經理和職工的贏利動機的情況下確保從國有企業獲得收入，政府采取了一系列措施，從80年代初的各種利潤留成公式到80年代末的承包制等，所有這些措施都涉及一對一談判，即政府分別與每一家國有企業就利潤分配進行協商談判。1994年的稅制改革徹底結束了這種局面。這次改革對國有企業的利潤分配問題做出了明確清晰的硬性劃分:應該上繳國家的部分采取稅的形式，並按照統一的稅率征收，剩余的部分全部歸企業所有。1993年是“企業收入”仍然構成政府財政收入來源的最後一年。

　　企業進入高速發展是這一輪中國經濟增長最主要的動力之一，而企業成為經濟增長的最大受益者。現存國有企業的贏利能力進一步提高，國有企業的利潤包括壟斷企業來自壟斷所帶來的“超額利潤”不用上繳國家財政，相當於GDP20%(這一比例比美國和法國高一倍)的留成利潤為超過一半以上的企業投資提供了資金。再加上，國家銀行對國有企業的貸款傾斜，以及眾多國有企業上市帶來的資金，成為國有企業不斷加大投資的原因。國企投資過熱，成為改革開放初期每一次經濟過熱的主要推力。

　　能否將企業過度儲蓄轉變為政府公共投資，直接關系到回收流動性和財富二次分配的順利實行。2007年，政府和企業之間的博弈有了一個初步結果。時隔十幾年之後，終於，國家要向國企收取紅利了。

　　5月30日，在由國務院總理溫家寶主持召開的國務院常務會議上，一項重要的話題由中南海傳出:今年國家將在中央級國有企業試行國有資本經營預算，國家將以所有者身份取得企業國有資本的收益。這一消息在半年後得以落實。根據11月底《中央企業國有資本收益收取管理辦法》相關要求，按照這一比例，財政部征收的紅利總量將超過500億元，並有可能達到800億元。這個數據是在央企利潤總量的基礎上得出的。國務院國資委主任李榮融12月8日曾公開表示，中央企業利潤增長勢頭強勁，預計2007年利潤總額將接近1萬億元。如果把所有企業都按照5%的征收比例計算，紅利總量為500億元。這筆錢中大部分支出將用以補充社保，成為調節社會公平與全民富裕平衡的重要手段。-

經濟學裡有“犧牲率”的概念，指的是通貨膨脹每降低一個百分點所必須放棄的一年實際GDP增長的百分比。在曼昆的《宏觀經濟學》裡，他給出了一個理論估算的數字，即通貨膨脹每下降1%，一年的GDP必須犧牲5%。這一數字想必是沒有哪個政府願意犧牲掉的，這也就造成了通貨膨脹一旦形成，很難刹車的事實。不過實際操作中，作者計算出的上世紀80年代初美國反通脹時代GDP損失率為2.9%。在研究了19個國家65次反通貨膨脹行動後，作者發現降低通脹都是以暫時減少產出為代價，只是情形不同:通常迅速的反應，“冷凍雞”式的反通脹比緩慢的反通脹損失的GDP要小。

　　主筆◎邢海洋

　　全球同“脹”

　　12月14日，11月美國的通貨膨脹率公布，讓人大吃一驚。11月消費者物價指數比上一個月升了0.8%，比上一年升了4.3%。而僅3天前，美聯儲才降低了基准利率，下調25個基點至4.25%。通脹率高於儲蓄利率，至此，美國也“負利率”了。

　　通貨膨脹之蔓延不可謂不快，連始作俑者也被波及。至此，全球經濟幾乎無一幸免，均被“通貨膨脹”這一財富掠奪者一一顧及。“發改委”為了佐證通貨膨脹並非只是我國獨有的問題，在一份報告中列舉了各國物價情況。報告顯示，2007年9、10月份消費價格指數漲幅超過5%的國家有7個，最高的要算俄羅斯，高達10.8%。其次是南非，也高達9.7%。其余的是阿根廷、越南、印度尼西亞、印度和我國。我國6.5%的CPI不過是墊底狀態。這一組數據還暗示一個問題，除了巴西——一個資源異常豐富的國家，“金磚四國”中的三個都不能幸免。

　　全球性的通貨膨脹背景下，發達國家也不能幸免，據美國商務部公布的數據，10月份美國消費價格指數漲幅達到3.5%，已經超出美聯儲的警戒上限。10月份歐元區消費價格指數漲幅也達到了2.6%，歐洲央行對通貨膨脹的容忍目標上限只是2%。德國、英國、法國、意大利等歐洲主要經濟體消費價格指數漲幅均超過2%。

　　通貨膨脹的制造者，按“發改委”的解釋，包括世界經濟持續增長、全球流動性過剩、美元貶值、部分農產品主產國減產、歐佩克限產、國際投機資金炒作及世界生物燃料產業迅速發展增加糧食需求等多種因素。多因素共同作用的結果是，今年以來國際市場石油、糧食、食用植物油、鐵礦石等大宗商品價格持續上漲，各國均出現不同程度的通貨膨脹。

　　如此包羅萬象的解釋想必是任何人也找不出漏洞的。但如果更深入研究，或許能找到破解全球物價上漲的“綱”。興業銀行分析師魯政委分析了11月份我國消費者物價指數(CPI)，生產者價格指數(PPI)，原材料、燃料、動力購進價格指數(RPI)和企業商品價格指數(CGPI)等四大價格指數，結果發現所有指數同時上行可能來自同一個因素，那就是原油價格的上升。比如CPI，與上月相比，位列漲幅前三位的項目分別是“交通通訊”中的“交通燃料”、“食品”中的“新鮮水果”和“居住”中的“水電煤”，分別相對上月上漲6.9、4.4和2.7個百分點。三項中並無食用油和豬肉等“敏感”項目，而多是與能源運輸有關的項目，甚至“新鮮水果”也是和長途販運有關的。PPI也是如此，在PPI兩大子項中，11月相對上月漲幅變化最大的是“生產資料”中的原油出廠價格，11月上漲22.6%，環比大幅提高18.4個百分點。同樣，在CGPI的各分項中，漲幅最大的同樣是“煤電油”子項。所有這些，都與“發改委”11月1日成品油零售漲價8%暗合。更應驗了此前普遍認可的，成品油上漲10%，CPI上漲0.2%～0.3%的關系。而與“發改委”在成品油提價時許諾的CPI上漲0.05%則相去甚遠。

　　可見，至少在這一時刻，左右通貨膨脹的主要因素是油價。而尚未調節到位的油價又為下一輪通脹埋下了隱患。甚至美國11月CPI上漲也是油價上漲引起，11月能源價格環比上升5.7%，其中汽油價格環比升9.3%，電力價格月升0.6%。而相對，食品價格環比只上升了0.3%。更有甚者，美國11月份產成品生產者價格指數(PPI)上升3.2%，單月升幅達到1973年8月以來的最高水平。而那時正是第一次石油危機後西方全面“滯漲”的開始。此前華爾街曾預計，11月份總體PPI上升1.7%，核心PPI上升0.2%。而實際升幅為預期升幅的兩倍。《華爾街日報》上有文章預測，若石油價格始終居高不下，至年底2007年美國通脹率將達到5%。

　　由此可見，油價上漲是物價上漲的“幕後黑手”。甚至連賺得盆滿缽滿的產油國也未能擺脫通脹厄運。據國際貨幣基金組織10月發布的一項報告，阿聯酋的通貨膨脹率達10%，沙特阿拉伯的通脹率也達到了10年來的新高。卡塔爾今年前兩個季度的通脹率分別高達15%和13%，列海灣國家通脹率之首。究其原因，通貨膨脹由這些產油國經濟嚴重依賴能源出口所致。它們售出石油換得日益貶值的美元，卻不得不以不斷升值的歐元向歐洲國家購買各類商品，形成“輸入型通貨膨脹”。

　　傳導中的通脹

　　經濟決策者的兩個目標是低通脹和低失業，但這兩個目標往往是沖突的。當決策者希望降低通脹率時，會采取緊縮性的財政政策，降低總需求，從而拉低就業。二者不可得兼，就要看政府更看重就業增長還是物價穩定。夏天以來的信貸危機使美國媒體對美國未來經濟的預測基本是一片悲哀，逼迫美聯儲在通貨膨脹與經濟衰退之間不得不選擇對抗經濟衰退:不但不升息反而降息，對通脹持容忍態度。即使是最近一次降息，美聯儲對通脹威脅輕描淡寫，甚至有放縱之嫌。

　　何止美聯儲，當年初我國物價指數開始上漲時，經濟學家發明了一個名詞，“結構性通脹”。經濟學家周其仁對這一提法提出質疑，因為經濟學概念裡根本不存在“結構性通脹”概念，任何一次通脹都不可能是所有商品的價格齊漲齊跌，且幅度一致。而所有物品都隨著貨幣發行量一起同幅度地上漲不過是理想狀態罷了。世界上的所有通脹，都是先由一部分商品漲起，再傳到鄰近商品，最後擴散到整個市場。即使在11月份通脹主要由石油引起，並且高達6.9%時，解讀通脹的統計官員仍突出豬肉同比增長54%的數字，仍然堅信物價上漲只是食品上漲，並未傳遞到其他領域。

　　“結構性通脹”的提法模糊了通脹和貨幣發行的關系，仿佛只要用行政手段刺激了糧食和生豬生產，物價問題便可迎刃而解。在1976年諾貝爾經濟學獎得主米爾頓·弗裡德曼教授看來，通貨膨脹永遠是、而且在任何地方都只是一種貨幣現象。通貨膨脹只有一個原因，那就是政府發行貨幣過多。他甚至說，“通貨膨脹的問題，只是印刷行業的問題”。作為對策，根治通貨膨脹的唯一出路是減少政府對經濟的幹預，控制貨幣增長。控制貨幣增長的方法是實行“單一規則”，即中央銀行在制訂和執行貨幣政策的時候要“公開宣布並長期采用一個固定不變的貨幣供應增長率”。

　　這裡不去討論這一理論是否可行。人們普遍相信，正是美國政府大肆借債印鈔票的弱勢美元政策引發了全球通脹。國內的鈔票印刷，則是被美國拖著走:美元貶值，我們不得不跟隨貶值，以致要大量買入美元。憑空印出來的如果不沖銷掉，流入市場，找不到實物對應，便稀釋了已流通的人民幣的“含金量”。這個意義上，通貨膨脹率對政府是一個警示，因為自從廢除了金本位，人民把發行貨幣的權力托付給政府，也只有政府有這個權力。物價上漲了，一定是政府多印出了貨幣。

　　既然是一種貨幣現象，物價上漲顯然不會局限於食品，一個物價上漲的鏈條實際上已經形成。本次物價上漲甚至要在CPI外找原因，土地價值隨著房地產熱潮而增加，造成了供給短缺，引發了食品漲價。食品漲價又反作用於土地，凡是和資源有關的要素價格都有了新的估值參照。而此時，恰逢石油上漲，美國的《生物能源法案》刺激了糧食的漲價。在長期扭曲的價格形成機制下，我國一直人為地壓低資源要素的價格。此時，內外因素夾擊下，壓力一下子釋放，劇烈的復位過程短時間發生，帶來“地震”般的震動。

　　成本推動型通貨膨脹之外，我們還面臨輸入型通貨膨脹，一大特征就是我們用廉價的資源和勞動力換回他國的高價商品，以廉價換高價，如同平白往人家的市場輸入了大量商品，緩解了他人的通脹壓力的同時，自然給自己帶來了通脹。單向的輸入型通脹也在改變方向，有報道說，沃爾瑪已經全面接受了中國產品提價的要求，美國人購買中國廉價商品的時代正在逐步終結。由於我們未來一年經濟不可能明顯減速，通貨膨脹也不可能大幅度下降，物價漲勢仍然會維持，這會帶動美國和全球物價的持續上漲。又因為中國和印度，加起來比發達國家多出一倍多的人口正邁入中等收入國家行列，且勢頭絕不會因為物價因素停止，種種跡象表明，一輪類似於上世紀70年代的物價上漲正在成型。

　　保值品

　　通脹既然已經成型，2008年，投資者乃至普通人，想必要投入遠比2007年多的精力“戰勝”通脹。不幸的是，大多數投資者冀望的股市，並不能提供物價瘋狂上漲時的保障。

　　貨幣供應量與股票價格一般呈正比關系，貨幣供應量增大使股票價格上升，而貨幣供應量縮小則使股票價格下降。但實質上，上漲的價格並不能代表實際價值的增加，不過是記賬符號而已。只不過，在通脹發生之初，沒有人意識到這不過是一個數字游戲。在通脹剛抬頭的時候，貨幣供給量增加，一方面可以促進生產，扶持物價水平，阻止商品利潤的下降;另一方面使得對股票的需求增加，促進股票市場的繁榮。貨幣供給量增加引起社會商品的價格上漲，股份公司的銷售收入及利潤也相應增加，從而股票價格也相應上漲。通貨膨脹還帶來虛假的市場繁榮，造成一種企業利潤普遍上升的假象，更助長市場的繁榮遐想。通貨膨脹初期被人形容為“帶甜味的毒藥”，投資者看著自己的財富一夜間升值，還會感歎自己的好運氣，甚至佩服自己的能力。殊不知，這些紙面財富很快就現形。

　　通貨膨脹如果達到了10%以上，就是嚴重通貨膨脹。此時因為市場動蕩，預期不穩，並且存款利率高達兩位數，沒有人願意再把錢投資股市。記憶猶新的兩次惡性通貨膨脹發生在1988年和1993年，1988年居民消費價格比上一年上升了18.8%，升幅比上一年高出11.5個百分點，1989年又在1988年的基礎上上漲了18.0%。那次還沒有股票市場。1993年再次發生嚴重的通貨膨脹的時候，當年居民消費價格比1992年上漲了14.7%，1994年又比1993年上升了24.1%，1995年在1994年的基礎上又上升了17.1%。那時候正是市場最低迷的時候，1993年，上證指數一度上漲到1560點，隨後下跌到386點。物價飛漲波及經濟各個方面，居民唯願把錢放在銀行，享受“保值貼補”。

　　高通貨膨脹時期股市表現不佳甚至下跌，原因在於股市本質上是對企業利潤前景的折現。高通脹擾亂經濟秩序，從而很容易在整體上傷及企業利潤。部分企業的名義利潤或許因通脹而上升，但扣除通脹後的實際利潤往往下降。更多企業還會因通脹而陷入現金流管理上的困境。尤其對於外向型經濟體，要在匯率和物價兩方面應對國際和國內市場，其難度可想而知。

　　圍繞著通脹之下市場將如何演變，市場上分為兩派，上海大學的周洛華教授堅信“通脹之下無牛市”，他的推理是:買股票更多是看好公司創造新價值的能力，通貨膨脹說明企業的能力改善的前景到了極限，“設想，如果上海汽車能夠開發出具有規模應用前景的新能源汽車，我們就根本不用擔心石油漲價了，我們放心繼續持有上海汽車的股票就是了”。對於那些渴望用資源類股票分享資源上漲的投資人，他也指出這種不確定性，因為“石油公司的股票存在兩個頭寸，一個是石油看漲的頭寸，一個是看好該公司找油能力的頭寸”。這種情況下，還是直接買石油更安全保險。

　　實際上，很少有股評家敢於堅持通脹制造牛市的看法，因為無論發達市場如美國還是新興市場如印度，高通脹期股票回報率都很低，甚至負回報。相反，大牛市都發生在通脹得到治理，“高增長、低通脹”的黃金時期。即使起始於2005年的大牛市也可以歸因於“高增長、低通脹”的賜予，評論家葉檀舉了這樣一個證據:據世界大企業聯合會的研究人員發現，在1995年到2003年期間，中國大中型工業企業勞動生產率的年均增幅達到了“驚人的”20.4%。由於產業結構調整與工作崗位再分配，推動了生產率增長，中國制造業工作崗位的消失與創造速度都明顯高於美國。而世界銀行所提供的數據顯示，中國企業的生產效率更高，達到25%左右。所以，中國的CPI上漲並不意味著企業效率的下降，與農產品價格上漲相反，工業品價格一直處於平穩通道，這才是CPI上漲而股市不跌的關鍵因素。

　　問題是，一旦物價上漲從“結構性”擴散開，工業部門也難免被殃及。只要看一組數字就能感覺到這種勢頭的步步緊逼，9月份，CPI上漲6.2%，PPI上漲2.7%;10月，CPI上漲6.5%，PPI上漲3.2%;11月，CPI上漲6.9%，PPI上漲4.6%，兩者之間的差距一步步縮小，意味著工業部門的成本正加快趕上來。普遍認為，工業部門的生產率迅速提升是造成人民幣含金量大增的主要因素，只是由於貨幣傳導不暢，這一先天優勢成了人民幣升值的壓力，反而間接帶來了通貨膨脹。

　　通貨膨脹期，最好的保值品絕不是股票，而是那些膨脹中的商品。這一思路下，“天價”的大豆和石油，乃至黃金，不過都處在上漲途中罷了。-