房屋貸款: 10年期美債利率能決定資產價格嗎

2021-04-21 | 來源: FT中文網 | 轉到微信 | 有0人參與評論 | 字體: 放大縮小 | 收藏 | 打印

　　2021年2月春節假期結束以來，隨著10年期美債利率創出新高，以美國納斯達克市場為代表的美國成長股出現了明顯的調整。雖然中國的10年期國債利率整體比較平穩，但被稱為中國“核心資產”的一些A股龍頭成長白馬股票也大幅下挫，帶動整個成長股板塊深度調整。

　　這一現象引發了投資者的關注，並帶來各種似是而非的解釋。一些觀點認為，在2017年外資較大規模進入A股之後，由於外資偏好龍頭成長型的股票，在價格由邊際購買者決定的情況下，盡管外資占相關股票流通市值比重不過10-15%，A股成長股龍頭的定價仍由外資決定，於是成長股的估值與美債利率之間形成了穩定的負相關關系。本輪美債利率上行帶動的流動性收縮就是A股相關板塊估值回落的直接原因。

　　而對於本輪美債利率上升沒有推動中國10年期國債利率明顯上行的現象，市場的普遍看法是，當中美利差較大的時候，美債利率即使有所上行，投資中國國債的回報仍然較高，因此不會導致資金流出，也就不會影響中國國債的利率。

　　這兩種說法看起來有一定合理性，但是仔細探究，卻存在一些令人費解之處。首先，邊際定價理論適用於商品而非資產。其次，美債利率上行對股債市場的影響不同似乎暗示著兩個市場在美債利率上行之前存在明顯套利機會，與市場的有效性相矛盾。最後，傳統經濟學理論一般認為資產定價應該參考本國的長期無風險利率，無論是不是開放經濟體。為什麼突然間明明以人民幣計價的中國“核心資產就變成了由美國國債利率來定價呢？以上矛盾之處暗示著這兩種常見的說法可能“似是而非”。

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　　長期美債利率與中國國債定價

　　無論匯率制度如何選擇，當前世界各國長期國債利率與長期美債利率存在相當程度的同步波動，這是10年期美債利率是全球資產定價之錨的最重要體現。理論上講，一國的長端利率由短期利率在未來的預期和期限溢價共同決定。為什麼不同國家長期利率存在如此之強的同步波動趨勢呢？筆者認為，這一方面是由於全球經濟與金融周期存在協同性——例如美國經濟向好也會拉動其它國家經濟向好——導致不同國家的短期利率在未來的預期存在趨同趨勢。另一方面，期限溢價在不同國家也存在較高相關性。這種相關性既與國際投資者對通脹預期不穩定等風險的厭惡情緒可能跨市場傳播有關，也與債券投資者在不同國家債券市場尋求套利機會形成的“資產組合平衡效應”有關。

　　舉例來說，國際清算銀行的研究顯示，當美聯儲購買美國長期國債改變供求關系降低美國國債的期限溢價和美國國債收益率的時候，美國的投資者自然會尋求其它高回報的投資機會，一個做法就是購買外國國債，這種行為會改變外國國債的供求關系，同步降低外國國債的期限溢價。

　　歷史數據顯示，中國長端國債利率波動與長期美債利率也有較高的相關性。然而，“鄒檢測”以春節為斷點的檢測顯示，即使是僅僅考慮中美利差較大的歷史區間，本輪美債利率上行期間中美長期國債利率的聯動狀況與歷史規律並不一致。筆者以為這一現象與中美長期國債利率同步波動的傳導機制在海外逐步控制住疫情之後發生了變化有關。

　　具體而言，由於中國抗疫占有先機，供應首先恢復，在疫情壓制海外供給的情況下，全球的需求都向中國轉移並推動中國出現了出口部門的超級繁榮，中國也早在2020年5月就進行了流動性的收緊。然而，伴隨著疫苗注射取得進展，供應約束在美國和其它國家不斷被緩解，全球的需求可能會重新從中國向海外轉移，提升美國資本的預期回報。這種情況下美國經濟的超預期復蘇並不能夠帶動中國的復蘇，反而可能產生對中國超預期的負面的影響。疊加中國內需方面一些疲軟的跡象，市場可能已經預計中國的短期利率在未來存在超預期下行。實際上，從全球主要的藍籌股如標普500，日經指數等表現來看，在美國經濟向好美債利率上行的大背景下，春節以後都創出了新高；但是代表中國經濟的恒生指數、滬深300卻出現了明顯調整，說明股票市場也在為中國經濟可能正在走過環比高點而定價。