伯南克深度解读联储缩表进程

2017-01-27 | 来源: 华尔街见闻 | 转到微信 | 有0人参与评论 | 字体: 放大缩小 | 收藏 | 打印

　　我在去年的时候翻译了伯南克的另一篇有关资产负债表规模的文章Should the Fed keep its balance sheet large?。

　　本文可以说是对这一话题的延续。

　　在不久前的一片文章内，我提到了近期缩表的几大明确信息（1）联储从宣布缩表到实施缩表会有时间差（伯南克Taper Tantrum）。（2）相比于主动缩表，联储倾向于被动缩表（停止到期再投资），如果进行主动缩表，那么联储就不得不在二级市场卖出资产，如果市场波动加大，则会存在财务风险。（3）MBS的出清概率大，国债仍然会留存在联储表内。（4）联储仍然会维持当下的利率框架来进行加息，既超额存款准备金利率（IOER，决定了银行的机会成本），隔夜逆回购利率（ONRRP，决定了非银对手方的机会成本）以及联邦基金利率（FFR，联邦基金市场拆借率），此外还有新创设的OBFR（纳入离岸美元利率）。但是，一旦缩表，那么ONRRP这一工具的规模就会下降。（5）缩表的直接影响就是超额存款准备金的数量下降。因为这部分准备金的来源就是联储的资产购买：联储通过对私人部门（类似开支票）负债的形式来为其证券购买融资，银行再将卖出证券所获的资金转变为准备金。

　　这五个小点几乎与伯南克本篇文章中的内容全部吻合。

　　正文：为了帮助稳定金融体系和促进经济复苏，从2008年年底开始，美联储购买了大量的金融资产，主要是国债和美国政府支持的抵押贷款相关证券（MBS）。所谓的量化宽松政策（见这里和这里）扩大了美联储的资产负债表，从危机前的不到9000亿美元扩张到了当下的4.5万亿美元，这其中包括约2.5万亿的国债和1.8万亿美元的抵押贷款相关证券（MBS）。美联储自2014年起终止了资产购买，这使得其资产负债表的规模一直维持不变，而联储在此后仅可以购买到期债券（Reinvest，到期再投资程序，译者注）。

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　　联邦公开市场委员会（FOMC）已经明确表示，目前的紧缩政策最终将涉及到联储的资产负债表收缩，但FOMC也表示，直到“联邦基金利率水平的正常化顺利推进”之前都不会进行缩表。简而言之：利率需要首先上升，此后才进行资产负债表的收缩。[2]然而，最近，一些美联储官员已经开始在谈论缩减资产负债表，导致市场参与者和其他观察者推测，缩表可能会早于市场预期。[3]美联储的资产负债表常态化的策略是否真的改变了呢？从我从FOMC的领导层或整个委员会听到的意见信息来看，我的猜测（和希望）是，它没有。正如我将在本文中讨论的，直到短期利率达到更高的水平以前，FOMC应当推迟对资产负债表采取行动，而当下FOMC的策略与首次设计（资产负债表常态化）时一致。在此，我想提出两个要点：首先，如果资产负债表的收缩进程是被动的和可预测的，那么一旦开始缩表，政策沟通将变得更容易，并且市场风险会被最小化。尤其是，一旦美联储资产的“去化”开始，联邦公开市场委员会应该假定它不会停止（缩表）。但是，由于缩表对更广泛的金融市场状况的影响是不确定的，直到短期利率逐步适宜地“驶离”其有效下限以前，不进行缩表也是比较审慎的，这可以使委员会有足够的空间来消除任何预期外的负面政策影响。

　　第二，在开始缩表，FOMC应该更清楚地了解其资产负债表的最终规模应该是多少。正如我将解释的，在合理的情况下，最终可能只需要小幅适量地进行缩表，从而降低缩表进程的紧迫性。

　　明白的是，在这篇文章中，我对整体的货币紧缩的适当节奏不站任何立场。我反而认为，无论FOMC选择的紧缩程度如何，最好在短期内通过提升短期利率来实施。虽然资产负债表的收缩可能在某一时刻发生，但是没有必要太急于行动（缩表）。

　　收缩资产负债表：保持从简美联储进行大规模资产购买是因为，在利率接近零的情况下，降息政策是不足以起效的。然而，正如FOMC当时所承认的，这种相对不熟悉的工具提出了挑战，包括难以估计一定数量的资产购买对短期金融市场状况的影响。预测市场参与者将如何从委员会关于其资产购买计划的公告来看待未来的政策（即所谓的信号效应）是特别具有挑战性的。作为美联储主席，我在2013年的证词中表示，如果经济条件有所改善，联邦公开市场委员会正在考虑放缓资产购买，但市场对此做出了激烈的反应（Taper Tantrum），其中包括市场的剧烈波动以及长期利率的上升。这些市场回应大部分是通过信号渠道，一些市场参与者推断，较慢的资产购买也意味着短期利率的快速上升。在FOMC成员否定了这种不正确的推断之后，Taper Tantrum至此失声，FOMC强调在终止资产购买以后，短期利率将保持在低水平。

　　为了避免在美联储缩表期间出现类似的情况，FOMC已经清楚地表明，当缩表到来时，会尽可能地被动缩表并保持政策的可预测。重要的是，根据公开市场委员会的最新（2014年9月）政策纲领，资产负债表一定会被缩减，但这一进程不是通过出售联储的资产，而是通过停止或逐步削减美联储当前的到期资产回滚及替代操作（“再投资”）。[4]通过允许资产负债表在数年内被动缩表，不积极地直接出售资产，联邦公开市场委员会的目标是最大限度地提高政策及资产负债表的可预测性并减少潜在的对市场的扰动。[5]原则上，避免资产出售未必排除了联储为满足其政策目标对资产负债表进行一些积极管理的可能。例如，FOMC可以通过在某一时刻重新开始再投资来应对不断变化的条件，或者可以改变再投资淡出的节奏。我担心的是，在实践中，试图积极管理资产负债表的过程可能会导致金融市场出人意料的大反应，特别是如果市场参与者（如Taper Tantrum）欲图从资产负债表的变化轨迹之中解读未来的利率政策。为了尽量减少这种风险，一旦宣布再投资进程终结，并允许缩表这一进程持续下去，而不进行进一步的管理 - 也就是说，只是让资产负债表自然缩减，直到它达到联储所需的大小，这看上去对联储而言是更审慎合理的选择（除非经济前景迅速恶化）。事实上，2015年9月，FOMC会议评估了降低资产负债表缩表的影响，美联储的工作人员似乎主张一旦缩表开始，大量资产的缩减进程不应被逆转。