久违的周期又回来了吗？(图)

2016-12-05 | 来源: 华尔街见闻 | 转到微信 | 有0人参与评论 | 字体: 放大缩小 | 收藏 | 打印

　　天风证券分析师刘晨明表示，从2012年起“经济增长-通货膨胀-货币政策”的框架开始失灵。2012-2015年，商业周期和投资周期幻灭，经济“脱实入虚”，逐渐落入了“流动性陷阱”。不过，2016年至今，周期开始复苏。

　　刘晨明指出，2012年以来，CPI-PPI裂口发散的核心是房地产价格，2012年以来的通胀主要是地产型通胀。随着房地产价格对企业ROE的挤出，资金逃离要素型资本，涌入存量型资产，造成“资产型通胀”和“资本型通缩”。2012年之后，企业盈利的周期和股市的周期一起消失了，通过ROE做投资变得越来越不准。周期幻灭了。

　　2016年至今，周期则开始复苏，刘晨明称。

　　从2016年开始，CPI-PPI裂口开始收敛，预计到2016年末，这个裂口将会闭合。工业企业利润在同一时间开始复苏转正。2012年以来幻灭的周期开始复苏。经济也开始慢慢爬出“流动性陷阱”，M1-M2剪刀差从16年7月的15.2%降到了12.3%。

　　刘晨明表示，未来大类资产配置面临风格切换。一方面，我们即将进入资产泡沫收缩的潜在金融收缩期，利率“小空间、高波动”的时间已经开启。货币政策“拍皮球式的紧平衡”使得利率继续向下的空间不大，但波动不小。

　　另一方面，刘晨明称，随着商业周期的复苏和商品的再通胀，高ROE和周期类的权益相对债券更具配置性价比。

　　以下是天风证券分析师刘晨明的报告内容：

　　一、2012-2015，周期幻灭，脱实入虚

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　　1.1.2012年对于中国是个确定性的分水岭

　　从2012年起“经济增长-通货膨胀-货币政策”的框架开始失灵。一个典型的现象是：从2012年开始，CPI-PPI裂口（CPI同比-PPI同比）失去了均值回归的特性，开始单向发散。

　　

　　2002年以前，CPI-PPI裂口的波动主要对应了农产品价格的波动。PPI对CPI的主要传导路径是“PPI-农产品生产资料成本-食品价格-CPI”。上中游工业品涨价推动农产品价格，进而推涨了下游占CPI近1/3的食品价格。劳动密集型的农产品价格是这条传导链条的核心。当农业劳动力的稀缺导致农产品价格系统性上涨后，CPI-PPI裂口会发散。

　　2002年以后，CPI-PPI裂口的波动主要对应了企业的利润周期。PPI对CPI的主要传导路径变成了“PPI-上中游工业品价格-下游终端产品价格-生活资料成本-非食品和服务业-CPI“。当上中游工业品出现涨价，下游终端产品的毛利被挤压，其必须通过产品价格来转嫁。2012年以来，CPI-PPI裂口开始单向发散，说明PPI对CPI的传导链条被打断。这条传导链条最重要的环节是“上中游工业品价格-下游终端产品价格-生活资料成本”。而2012年以来的事实是，上游跌但下游终端产品（非食品消费类和服务类）价格不跌，说明终端产品的劳动力成本在提高。劳动力成本上升与房地产价格的上升有较大关联。

　　2012年以来，一线房价上涨了82%，全国百城房价上涨了32%，同期GDP增长了29.9%。资产价格（特别是房地产价格）系统性地推升了劳动密集型的下游终端产品（非食品消费类和服务类产品）的价格。上涨的房地产价格挤出了企业的ROE，产生了正产出缺口，推升了通胀，CPI-PPI裂口进一步发散。实际上，广义通胀率（包括资产价格的通胀水平）更高。所以说，2012年以来CPI-PPI裂口发散的核心是房地产价格，2012年以来的通胀主要是地产型通胀。

　　1.2.经济逐渐落入“流动性陷阱”

　　随着房地产价格对企业ROE的挤出，资金逃离要素型资本，涌入存量型资产，造成“资产型通胀”和“资本型通缩”。企业借贷投资实体的意愿下降，资金大量沉淀从而导致货币流通速度下降，M1-M2剪刀差（M1同比-M2同比）拉大。广义货币供应（M2）和名义GDP增速的裂口不断扩大，经济“脱实入虚”，落入了“流动性陷阱”，金融开始独自繁荣。