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美联储加息美元反而走弱的逻辑


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  3月美联储如期加息。但令市场意外的是,此次美联储加息之后,美元没有继续走强,反而应声下跌。随后,中国央行也相应提高调高公开市场操作和MLF操作的中标利率,以应对中美利差收窄,当日人民币对美元中间价报价也提升253个基点。展望全年,美联储或许还有加息两次,这是否会带来强势美元?对人民币汇率走势又有何影响?

  图表1:美联储三轮加息后美元均走弱

  

  首先,在笔者看来,美联储加息后美元走弱,并非难以理解。正如笔者在2015年底美联储开启十年来首次加息的点评文章《“历史性加息”后美元走弱概率大》中提到的,虽然从利率平价理论出发,美联储加息会从息差变化的角度影响资金流入,推高美元指数走势,但自上世纪70年代以来的美联储7次加息周期经验显示,每次加息后美元未必走强,相反,美元走弱是大概率事件。

  而自2015年12月以来的三次美联储加息后美元表现也均证实如此。第一次,2015年12月首次加息之后的半年,美元走弱,贬值幅度超过5%,直至英国脱欧黑天鹅事件的出现才改变了贬值趋势;去年12月,美联储二度加息靴子落地,其后的1月美元也是走弱,最低回落至100以内,贬值1.5%。而此次3月加息其实也早已被市场充分预期,此前1个多月美元指数从100反弹至102,提前反映了加息的影响,加息当日美元便贬值1.2%。

  实际上,除了提前透支加息预期的影响以外,笔者认为,基础面的原因同样不支持今年美元继续大幅走强。正如笔者在《十大因素预示美元已是强弩之末》文中所提到的观点,考虑到美元指数已经是八年来新高,美国经济有很强的货币依赖,房地产与金融是复苏的主要动力,结构性转型缓慢,同时,美国积极财政出台仍有时滞,预计最早2019年,施行情况也暂时无法预期,因此,笔者对美国经济能否承受过高利率持续复苏存在疑问,预计美元不会强势上涨,今年在100-110之间。

  而汇率作为相对比价,非美元国家基本面的好坏也会影响美元走势。从欧洲来看,过去六年,欧元兑美元下跌接近30%,近日荷兰大选,现任首相吕特获胜,缓解了荷兰可能选择离开欧盟的担忧。而极右翼民粹政党自由党未能夺权成功,也一定程度上反击了英国脱欧之后,笼罩在欧洲大陆上空日益壮大的民粹与极右思潮。结合法国最新民调显示,法国大选中间派候选人马克龙也有可能在第一轮选举中击败极右翼国民阵线候选人勒庞,如果法国大选的结果乐观,欧元则有望从低位反弹,进而制约美元指数上行空间。

  于人民币而言,今年美联储三次加息难免会给人民币贬值带来一定压力。但笔者坚持《人民币贬值趋势拐点出现了吗?》文章中的观点,人民币贬值空间有限。这除了对美元强势上涨难以持续的判断以外,国内方面也有三大原因支持今年人民币不会对美元大幅贬值:

  第一,资本项目管制仍然奏效。去年特朗普胜选引发美元强势上涨之后,央行不仅加大了直接参与汇率买卖的力度、提高离岸市场做做空人民币的成本,同时更采取了更多的行政手段限制资本流出。而在刚刚结束的两会上,李克强总理也首度得到保持人民币在全球货币体系中的稳定地位。在笔者看来,这一提法是比人民币币值稳定更高的要求,预示着为防止人民币大幅贬值的管制仍然奏效。

  第二,国内货币政策比去年趋紧

  。可以看到,在3月美联储议息会议再度调高联邦基准利率至0.75%-1.0%之后不久,中国央行年内再度

  调高公开市场操作和MLF操作的中标利率

  ,二者均上调10个基点。而正如笔者在春节前文章《加息啦:货币紧缩的开始?》中所提,今年受制于美联储加息、抑制资产泡沫以及防范通胀压力等原因,货币政策会比去年有所收紧。
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