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Netflix(353.37, -6.60, -1.83%)對租賃內容的依賴讓它陷入了兩難境地。

該行業的競爭正迅速升溫，許多大型競爭對手已表現出爭奪市場份額的決心。

Netflix的股價與銷售額之比被嚴重高估，尤其是在尚不清楚誰將成為流媒體業務的主要參與者的情況下。

Netflix的先發優勢被市場高估了，因為客戶已經表現出願意以最優價格購買最優產品的意願。

　　誰能想到一個人的不負責任會導致所有視頻媒體消費方式的革命？嗯，這正是1997年發生的事情，Netflix（納斯達克(7643.377, -48.15, -0.63%)：NFLX）創始人裡德·哈斯廷斯（Reed Hastings）繼續把借來的電影很晚還到店裡，想找到一個解決問題的辦法：用郵件出租電影。快進20多年，他對這個問題的解決方案真的改變了媒體消費的格局。

　　雖然這種技術是革命性的，但它很容易被競爭對手復制。Netflix很聰明，意識到這個產品可以被內容制作商復制。因此，Netflix在6年前就開始投資於自己的內容，因為它知道，在某種程度上，曾經為Netflix提供內容的業務合作伙伴會把自己的內容撤下，建立自己的流媒體平台。Netflix的預測完全正確；然而，Netflix甚至可能沒有預測到隨之而來的競爭規模。包括迪斯尼（NYSE：DIS）在內的多家公司已經從Netflix的平台上刪除了一些內容，而其他許多公司也有望效仿。為了在其平台上保持充足的內容，Netflix加快了開發自己的內容的支出，而在過去一年裡，Netflix的燒錢速度剛剛有所加快。


　　這讓Netflix處於這樣一種境地：它正在失去有價值的內容，贏得競爭，燒錢，而這一切都需要向投資者證明，它能夠繼續以高速率獲得訂戶。由於競爭日益激烈，Netflix在適應競爭方面的定位較差，我認為Netflix在接近歷史高點的時候，正成為一個有吸引力的短期機會。

　　Netflix的用戶喜歡非Netflix內容

　　Netflix是一個很好的內容分發平台；然而，Netflix大部分最有價值的內容都不是Netflix的。2017年，研究公司7Park Data發現Netflix超過80%的流媒體都是授權內容。事實上，在觀看次數最多的4部電視劇中，有3部並非Netflix所有，而是Netflix付錢給擁有內容的公司，讓其把內容放到自己的平台上。雖然這種模式在過去對Netflix非常有效，但現在卻讓Netflix陷入了進退兩難的境地。


　　當像迪斯尼這樣的內容公司能夠通過給Netflix提供流媒體內容的權利而獲得額外的收入時，這對雙方都是有益的。對於內容公司來說，它獲得了原本不會有的收入。對於Netflix來說，它獲得了能夠賺錢的有價值的內容。聽起來是個雙贏的局面。然而，當內容公司開始他們自己的流媒體平台時，內容對他們來說變得更有價值。擁有自己的流媒體平台的內容公司將從擁有專屬於其平台的內容中獲益匪淺，因為這將有助於吸引客戶。因此，內容公司現在有動力不再給Netflix流媒體的權利。

　　這就是catch 22發揮作用的地方。既然內容公司現在有很好的理由撤下他們的內容，要麼Netflix必須支付全部費用，要麼冒著失去作為其平台組成部分的內容的風險。例如，《老友記》在Netflix上排名第三；然而，在收購時代華納(0, 0.00, 0.00%)之後，這部著名的電視節目歸美國電話電報(31.4, 0.01, 0.03%)公司所有。AT&T正在創建自己的流媒體平台，預計將在未來幾個月推出。因此，AT&T有一個很好的理由將這個受歡迎的節目保密，因為只有在自己的平台上才能看到它，這可能會吸引更多的用戶。這就是Netflix不得不支付1億美元維持2019年好友關系的原因，而一年前該公司僅支付了3000萬美元。本質上，Netflix知道他們的服務需要這些內容，而內容生產者現在有很好的理由不向Netflix提供這些服務。因此，Netflix將被迫為其授權內容支付更高的價格，否則就會失去這些內容及其後續訂戶。

　　競爭對手已准備好開戰

　　Netflix已經證明，視頻流媒體服務不僅擁有巨大的市場，而且該行業的增長潛力巨大，內容公司已經注意到了這一點。推出自己流媒體平台的內容公司的名單相當龐大，這使得Netflix失去了它曾經擁有的壟斷地位。這種市場轉移將降低定價權和市場份額。


　　首先，競爭加劇將導致定價權的下降，因為更高的價格只會導致許多消費者選擇競爭的服務。例如，Hulu將其最受歡迎的套餐價格下調25%，至每月5.99美元。此外，迪士尼(110.28, 0.14, 0.13%)的鮑勃•伊格爾（Bob Iger）直接談到了它與Netflix之間的價格戰，他表示：“我可以說，我們迪士尼方面的計劃是，將這個價格大大低於Netflix。”然而，面對日益激烈的低價競爭，Netflix采取了什麼應對措施？嗯，該公司提高了所有訂閱的價格，其最受歡迎的計劃價格上漲了18%以上。這與Netflix為避免失去市場份額而采取的措施完全相反。

　　估值：為什麼Netflix的估值更像迪士尼

　　由於盈利為負，用市盈率來評估Netflix是不公平的，所以我將使用最常用的指標來評估Netflix這樣的公司，市盈率（Price to Sales）。目前，Netflix的市盈率超過了10倍。我相信這個比例是天文數字的高，特別是與它目前和未來的一些競爭對手相比。為了進行比較，我將重點放在迪士尼，它很可能是Netflix在該領域最大的競爭對手。

　　到目前為止，迪士尼的市盈率略低於3倍。迪斯尼是一個內容創造者。Netflix是一個內容創造者。迪士尼目前擁有流媒體平台ESPN +和Hulu分發內容，目的是在未來幾個月將迪士尼+添加到其武器庫中。Netflix目前有一個流媒體平台來分發內容。我的觀點是，兩家公司的能力非常相似；然而，有兩個不同點可以將它們區分開來。首先，除了通過商品和主題公園流媒體外，迪士尼更有能力將其內容貨幣化。其次，迪士尼已經擁有數十年的內容儲備，而Netflix在6年前才開始制作內容。基於這些原因，我認為以市盈率計算，Netflix與迪士尼等競爭對手相比，估值過高。

　　如果Netflix的市盈率與迪士尼相同，其估值將低得驚人。根據數學，（2.743/10.42=）263；．263 x 360.66）= 94.85美元），如果Netflix的市淨率與迪士尼相同，Netflix（就像我現在寫這篇文章一樣）的價值將低於95澳元。因此，基於這一關鍵的性價比指標，Netflix被高估了380%以上（360.66美元/ 94.85美元）。

　　風險和緩解措施

　　人們相信Netflix能夠承受這些即將到來的逆風的一個主要原因是，它是第一家進入這一領域的公司，也被稱為先行者優勢。然而，在這個領域幾乎沒有品牌忠誠度。最後，人們會選擇哪個平台以最低的價格提供最好的內容。

　　與我的一個主要觀點相反的觀點是，Netflix原創節目的收視率正在上升。Netflix的依賴程度正在降低，在某種程度上，它將幾乎不依賴於租賃內容。在過去的幾年裡，這已經是事實，因為非漫威的Netflix原創內容增加了它的觀眾比例。然而，本文存在兩個主要問題。首先，雖然增長速度還算不錯，但如果主要競爭對手把所有內容都從Netflix上撤下，Netflix上的可用內容將大幅減少，尤其是Netflix最受歡迎的許多節目可能也會被撤下。其次，很難判斷這種增長中有多少是嚴格意義上的人們轉向Netflix原創內容，因為有更多的內容被制作出來，或者人們轉向Netflix原創內容，因為租賃內容被從該服務中刪除。例如，如果所有租賃的內容都從Netflix上撤下，Netflix原始內容的消費比例將達到100%，因為沒有其他內容可看。


　　做空Netflix的第三個風險是，消費者可能是多個流媒體服務的客戶。到目前為止，美國消費者平均訂閱了三種視頻流媒體服務，這意味著該領域有容納多家公司的空間。然而，由於大量的流媒體服務是可用的或計劃推出，我相信隨著時間的推移，Netflix不會被消費者認為是“前三名”的選擇。例如，迪斯尼計劃擁有自己的三個流媒體服務（迪斯尼+，Hulu， ESPN）。

　　結論

　　隨著越來越多的內容公司加入視頻流媒體業務競爭對手的行列，未來幾年將會有很多事情發生。這個想法是一個基本的，將開始發揮在未來幾個月。隨著越來越多的公司開始推出更多的視頻流媒體替代品，隨著消費者了解替代品，Netflix的用戶數量將相對較快地顯示疲軟。這將導致市場關注其他估值指標，比如市盈率，這將導致Netflix的股價下跌。

　　基於Netflix對租賃內容的依賴，以及數十年來成功創作內容的公司之間日益激烈的競爭，我認為Netflix在該領域處於劣勢。然而，市場對該公司的極端估值意味著，它顯然是最受歡迎的，但事實並非如此。

　　本文作者：William North，美股研究社（公眾號：meigushe）

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