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來源：金十數據

　　過去幾天，全球各大市場遭遇了一輪又一輪的暴跌。面對這樣的境況，有不少分析師在思考以下兩個問題：

其一，究竟是誰造成了這些暴跌慘案，是人為還是算法、機器所為？

第二，展望後市，這場史上罕見的拋售會不會持續下去？

　　01行情梳理

　　周三，美股三大股指繼續全線收跌，且紛紛失守關鍵支撐位。其中，道指、羅素2000指數跌破了200日均線，標普500指數跌破100日均線，納指跌破50日均線。


　　現貨黃金同樣大幅回落，一度較日高跌去25美元，COMEX最活躍黃金期貨合約在北京時間22：39-22：41三分鍾內成交量為8920手，交易合約總價值約14.5億美元。


　　除了黃金和美股之外，美、布兩油和美債收益率同樣節節下挫，美債收益率曲線倒掛現象也變得更加嚴重。在分析了所有可能的因素之後，不少分析師和投資者對市場走勢感到越來越迷惘，究竟是何方勢力主導了這場罕見的大幅拋售行動呢？

　　02精選分析

　　▶觀點博弈：市場遭大幅拋售究竟是誰的鍋？

　　目前，分析人士普遍認為，各大市場的巨幅波動，最終都可以歸因到股市的反常暴跌上，但關於股市拋售是不是由算法交易引起這個話題，華爾街一眾投行和分析師現在還爭執不休。

　　其中，正方代表是摩根大通(123.0398, -3.60, -2.84%)，該行認為系統性拋售是造成市場暴跌的元凶。小摩量化部門主管克拉諾維奇（Marko Kolanovic）表示，除了避險情緒之外，系統性策略和期權套期保值也是市場走勢重要推動因素。

　　在小摩看來，從伽馬值的急劇下降和標普500指數期貨淨多頭倉位的大幅下降可以推斷，CTA一定進行了去杠杆操作，通過定量系統拋售大量頭寸，從而引發股市暴跌。克拉諾維奇在一份報告中寫道：

上周三，我們就對某些細分市場的高估值和風險提出了警告，接下來兩個交易日，成長股和科技股就遭到拋售。這些價值成長型股票的暴跌，是CTA進行系統性拋售的標志。

　　克拉諾維奇估計，各類系統性操作可能導致過千億資金撤離股市：

期權對沖可能導致400-500億美元資金流出；

CTA的系統性拋售導致近600億美元流出；

追隨波動率目標策略的算法交易員可能拋售了400-600億美元的股票資產。

　　和小摩正好相反，深耕算法和量化交易領域的野村證券要替算法交易好好澄清一番——這家券商巨頭表示，拋售是由對沖基金的大幅平倉引起的，是人為慘案。

　　野村證券量化分析部門主管Masanari Takada在一份報告中指出，在此次拋售事件中，股票型多空基金和全球宏觀對沖基金早CTA一步大幅砍倉，導致CTA錯過了最佳拋售時機，算法交易根本不是導致市場暴跌的根本原因。

　　Masanari Takada表示，之所以得出上述結論，是考慮到對沖基金比CTA等算法交易者更注重對基本面因素的研判：

“歸根結底，這一切行情變動的根本原因都是市場對新冠病毒疫情的擔憂。相比追隨趨勢的CTA，宏觀對沖基金顯然對此事更加關注，也更有可能提前行動。”

　　至於黃金等避險資產為何會跟隨股市大跌，正如金十在此前的熱榜中分析的那樣，這一切還是跟系統性拋售和風險管理模型故障脫不開幹系。美股大跌之下，市場流動性缺失，更導致一些機構保證金出現嚴重問題，最終釀成一宗又一宗拋售慘案。

　　克拉諾維奇指出，在美股遭遇大幅拋售之下，至少1500億美元資金出現異動，市場整體流動性暴跌50%以上，這對其他資產也產生不可忽視的重大影響。

　　▶冤家聚頭：對沖基金和CTA到底誰在禍害市場？

　　事實上，宏觀對沖基金和CTA不是第一次遭受這種質疑了，兩者甚至還經常相互甩鍋。不過總體而言，近年來對沖基金頗有日薄西山之勢，CTA則承受了越來越多的非議。

　　一方面，截至去年10月份，對沖基金一度遭遇連續8個月客戶淨贖回，創下2008年金融危機以來的最長淨贖回周期。隨著綠燈資本、橋水基金等行業巨頭紛紛折戟，對沖基金行業面臨新一輪洗牌。

　　另一方面，追隨趨勢的CTA風光無限，資金流入規模不斷提升，但爭議也從未停止。

往近了說，除了本文討論的股市暴跌之外，今年1月9日美伊關系惡化之際，美元兌日元暴跌、澳元、紐元遭大幅拋售，也是算法交易的代表作。往遠了說，2006年10月的英鎊暴跌、2017年COMEX白銀期貨一分鍾之內高達10%的巨幅波動，以及2019年開年期間的日元閃崩事件，都少不了CTA們的身影。

　　事實上，就此次股市暴跌而言，很難驗證兩者到底誰的責任更大。但可以肯定的是，無論是CTA還是傳統的宏觀對沖基金，對市場來說都是一把雙刃劍。而兩者之間的斗法，將在某種程度上加劇市場的波動，實在對投資者不利。

　　▶展望後市：拋售還會持續下去嗎？

　　雖然對算法是否應該為崩盤背鍋存在分歧，但在拋售是否會持續下去這個問題上，野村和小摩達成了某種程度上的一致。

　　克拉諾維奇表示，雖然股市現在看起來很糟糕，但CTA不太可能在未來繼續加速拋售。他指出，債市可以對股市形成很好的保護：

“周一和周二的股市波動太大，無法被債市波動抵消，這導致了大量拋售的出現。但經過這次調整後，CTA的風險敞口將降至35個百分點左右，因此此後拋售壓力應該會減輕。”

　　野村的Masanari Takada則認為，雖然對沖基金可能正在為全球衰退做准備，但它們的反應可能過度了。以以往的市場情緒模式來看，未來一到三個月股市會明顯好轉。此外，和克拉諾維奇一樣，Masanari Takada也認為投資者該關注股債兩市的聯動效應。不過Masanari Takada對債市前景的預測更為保守一些，他認為美債收益率才剛剛進入超買區域，接下來或許還有進一步下跌的風險。

　　綜上所述，小摩和野村都對美股後市保持樂觀。而且無論是期權對沖交易者、CTA還是宏觀對沖基金，都可能出於對月底資金再平衡的考慮，放緩自己的行動步伐，這將給市場帶來難得的喘息空間。疫情的影響應該會逐漸消失，但刺激措施可能還會持續，市場的未來是有希望的。

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