美国货币基金讨论 | 温哥华财税中心

凤凰国际iMarkets讯北京时间1月29日，国有银行交易员周晔发表美国货币市场基金浅析，以下为其主要分析观点。

　　从1972年美国第一只货币市场基金诞生至今，美国的货币市场基金规模实现跨越式增长，现已成为美国基金业重要的部分，并在美国投资者资产组合中起着重要作用。

　　本文旨在通过浅析美国货币市场基金结构、规模、分类及监管等方面，让读者有个较为清晰的认识。

　　货币市场基金概念及演变

　　货币市场基金（Money Market Fund, MMF），或者称为货币基金（Money Fund）， 是共同基金（Mutual Fund）的一种，是指专门以货币市场为投资领域和对象的一种投资基金。在美国，其投资方向主要包括政府债券、银行存款证、回购协议、商业票据，以及其他高流动性、低风险的金融工具。此外，货币市场基金是大型银行融资的主要渠道。

　　美国货币市场基金被喻为美国共同基金发展历史上最大的创新。因70年代出台的条例禁止银行对活期存款支付利息，且对多种银行存款设定了利率上限，这使得商业银行无法使用利率手段来吸引储户的资金。在这样的条件下，金融创新推动货币市场基金应运而生，它通过汇拢投资者的资金入池，然后将资金池投向一些短期的证券比如美国国债以及一些商业票据等，获得的利息收入再回报给投资者，变相成为了银行活期储蓄的一种替代品。美国投资者投资货币市场基金的好处在于，不仅可以获得货币市场工具组合的收益，也具备具有活期储蓄的方便性，即买卖交易灵活，流动性好。此外，货币市场基金主要是出于为政府和最优质的金融机构和企业提供短期流动性，与银行放贷或企业融资有很大区别，因此还无需缴纳准备金。

　　美国货币市场基金结构和参与者

　　下图系统地描述了货币市场基金的市场参与者和涉及到的金融工具，其中STIF是指短期投资基金（Short-term Investment Funds），LGIP是指当地政府投资池（Local Government Investment Pools）。

　　图：美国货币市场基金结构

　　美国货币市场基金规模和分类

　　根据Crane Data数据，截至2017年底，美国货币市场基金总规模高达2.8万亿美元（最高曾达到过3.9万亿），总年化收益约为75亿美元，参与的投资者多达2400万人。

　　图：美国货币市场基金总规模，数据来源：ICI，Crane Data

　　上图显示了货币市场基金1978年至2017年年均资产规模变化情况，2008年一度达到顶峰，2010年回落，此后7年走势基本比较平缓，即便那段时间美联储维持联邦基金利率在0-0.25%水平低位，货币市场基金的规模也保持了相对稳定。

　　按照不同的划分标准，货币市场基金可以有若干种分类，具体见下表。其中政府型和优先型货币市场基金主要投资短期国债及商业票据等短期投资工具，投资获得的利息收益是需要缴纳联邦所得税的。而免税型货币市场基金则专门投资于州政府和地方政府发行的一些可以免税的短期证券。

　　货币基金分类

　　

　　分类

　　主要投资范围

　　按资产投向

　　政府型（Government）

　　政府相关机构发行或担保的金融工具、美国短期国债（treasury）

　　优先型（Prime）

　　商业票据（CP）、银行定期存款证（CD）

　　免税型（Tax exempt）

　　美国各地方政府发行的短期证券（Muni）

　　

　　分类

　　投资者类型

　　按销售对象

　　零售型（Retail）

　　个人投资者

　　机构型（Institutional）

　　机构投资者，最低和追加购买金额为100万美元

　　表：货币基金分类，来源：美国投资公司协会（Investment Company Institute，ICI）

　　下图显示了不同类型的货币市场基金发行规模及占比情况。优先型基金占比仅12%，政府型基金（包含短期国债在内）占所有MMF比重将近74%，并且在所有机构投资者中，几乎90%以上货币市场基金是投资于政府债券。

　　数据来源：ICI，Crane Data

　　美国政府加强对货币市场基金的监管

　　在美国，货币市场基金主要受《1940年投资公司法》项下的“2a-7规则”（Rule 2a-7）的监管。2008年赎回危机之后，美国证券交易委员会（SEC）加强了对货币基金的约束，并于2010年迅速出台了Rule 2a-7的增补条例，以应对和防范未来可能的货币基金流动性风险。条例着重提高了对货币基金的流动性要求，例如缩短投资组合的平均期限、减少次级证券的投资比例、新增对每日和每周的流动性要求、强调信息披露等，以达到降低长期债券和高风险证券投资比例的目的。

　　最早，所有货币市场基金均实施1美元固定单位净值（Net Asset Value, NAV），即根据到期时的预期收益计算其净值，这样的结果是这类基金很容易将净值做成1美元以上，除非投资出现偿付违约。因此保持净值在1美元以上对于吸引投资人至关重要，它最大程度地维持了货币基金投资人的稳定。当然，如果投资表现不理想，每单位NAV将低于1美元，投资人将面临损失。虽然这样的情形不常发生，但在2008年金融危机爆发时期，有部分主要投向雷曼兄弟、房地美、房利美债券的基金损失惨重，NAV大幅低于1美元，引发投资人大规模赎回。2015年7月，美国证券交易委员会（SEC）通过了一项货币市场基金新规，新规要求从2016年10月起，面向机构投资者的优先货币基金（Prime Institutional MF）采用浮动净值，不再维持每单位1美元的固定价格，以避免出现大规模赎回现象并引发金融市场动荡。此外，新规还允许所有货币市场基金在赎回压力大时征收流动性费用并设置赎回门槛，以降低挤兑风险。上述新规旨在教育投资者，让他们意识到货币基金的资产价值会随市场条件发生变化，从而促使他们及时调整持仓，而不是等到基金净值跌到1美元以下，才大批进行赎回。它初衷是积极的，让美国货币市场基金行业更安全、更透明，然而新规的结果是导致Prime Institutional MF资产大规模流向Government Institutional MF（见图中红圈部分）。

　　图：货币市场基金分类规模，数据来源：Crane Data

　　美国监管具体指标和要求

　　2014年后，美国SEC对货币市场基金提出的具体要求和约束整理如下：

　　监管指标及要求（2014年后）

　　流动性要求

　　1.基金持有非流动性证券（无法在7日内变现的证券）不少于5%，日流动资产（daily liquid assets）不少于10%，周流动资产（weekly liquid assets）不少于30%；

　　资产质量要求

　　1.持有二级证券不超过总资产3%；

　　组合期限要求

　　1.以美元计算的加权平均组合期限（dollar-weighted average portfolio maturity，WAM）不超过60天；

　　信息披露要求

　　1.须于每个月末5天内公布资产组合信息，且该信息披露持续至少6个月；

　　可以预见，监管愈发严格是大势所趋。就以组合期限要求为例，2010年以前，美国货币市场基金的WAM上限为90天，在2010年改革中被缩短为60天，同时引入新监管指标WAL，上限为120天。

　　美国MMF市场主要发行人一览

　　目前美国市场上排名前三的货币市场基金发行人分别是Fidelity、Vanguard以及Black Rock，三家机构截至去年11月底的合计发行规模占全部市场份额的40%，Fidelity作为MMF老牌发行机构荣膺榜首。

　　数据来源：Crane Data

　　美国占全球MMF市场半壁江山

　　最后，纵观全球市场，尽管中国、爱尔兰、法国市场规模逐步扩张，但美国货币市场依然稳占全球市场半壁江山（见下图）。相比，中国货币市场基金规模远小于美国，作为一个比较成熟的市场，美国地区无论是发行人、投资者等市场参与方，抑或是监管动向变化，均对新兴市场具有一定导向作用。

　　图表：全球市场MMF构成，来源：美国投资公司协会（Investment Company Institute，ICI）

The investment seeks to achieve long-term, after tax returns. The fund may invest up to 65% of assets in common stocks, which are acquired with the expectation of being held for the long-term. It may not invest more than 25% of assets in any one industry. The fund may invest up to 25% of assets in foreign securities, but no more than 15% in illiquid securities.